信达证券-城投新视点系列之一：城投担保面面观-220903

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　　2018年7月，国常会提出保障平台公司合理融资需求之后，城投债规模快速扩容，规模由2018年末的6.42万亿元，快速上升至2022年6月末的13.64万亿元。部分信用资质相对较弱的平台，很难凭借自身信用发债，寻求专业担保公司或者区域内其他信用资质更好的城投来为自身发债提供担保的现象也非常普遍，担保城投债的规模也由0.85万亿元快速上升至2.17万亿元，大幅增长155%，占比也由13.21%上升至16.16%。
　　整体来看，担保城投债主要是以中低资质的区县级平台为主。截至今年6月末，从主体评级来看，担保城投债发行主体外部评级近8成集中于AA，中债隐含评级超7成集中于AA(2)和AA-。从行政级别来看，区县级平台担保城投债余额占比超6成。
　　担保城投债担保人主要分为两大类，第一大类是专业担保公司，第二大类是发债城投。专业担保公司又分为全国性担保公司和区域性担保公司，根据发债城投和被担保城投的股权关系，又分为母子类、兄弟平台类以及跨级类（市级平台给无股权关系的区县平台担保）。
　　对于专业担保公司，我们通过分析其股东背景、外部主体评级、近三年净资产、融资性担保余额、融资性担保放大倍数以及累计担保代偿率等核心指标，并结合担保利差来综合评估其担保实力和担保效力。
　　整体来看，全国性担保公司之中，中债增、中投保、中证增和中证担保的担保实力和担保效力相对较强。重庆三峡、进出口、兴农和中合担保次之，瀚华担保相对较弱。区域性担保公司之中，江苏信担和浙江融担担保实力和担保效力相对较强，安徽融担次之，湖南融担、湖北融担、四川担保和天府信增等相对较弱，江西信担和江西融担担保利差为0甚至为负，担保效力较弱。
　　发债城投给区域内其他城投发债提供担保主要分为“母子担保”、“兄弟担保”、“跨级担保”三种模式，其中“母子担保”意愿相对较强，市场认可度也最高，而“兄弟担保”和“地市级给区县级担保”更多或系区域政府协调安排的结果，市场认可度相对一般。
　　城投给城投发债担保具有明显的区域特征。截至今年6月末，共有34个地级市投担保城投债规模50亿元以上且发债城投担保债占比20%以上，其中江西、浙江和江苏分别有6个、6个以及5个地级市满足条件，占比分别为17%、17%和15%，合计占比近半。
　　我们将（发债城投担保债券收益率-发债城投同期限、同品种自身债券收益率）100定义为利差，用来衡量发债城投的担保效力。利差主要由担保人担保效力决定，也受到担保人和被担保人信用资质差异大小的影响。通常，担保人担保效力越弱，担保人和被担保人信用资质差异越大，利差越大，反之则越小。从统计结果来看，截至今年6月末，发债城投担保债利差，即便是母子类担保，依然存在较多大于100BP的案例，存在一定的信用挖掘空间。
　　在资产荒，城投债收益率处于2015年初以来低分位数的背景下，对于部分信用风险偏好相对较高，或者对收益率要求较高的投资者来说，城投债投资依旧有下沉信用资质的需求。对城投担保债我们重点推荐三种信用挖掘思路：
　　其一，对于中投保、中债增、中证增和中证担保等担保的债券，其估值水平较低，信用挖掘空间有限，可以关注这些被担保城投发行的非担保债。一方面这些被担保城投的主体中债隐含评级主要是AA和AA（2），信用资质或仍在风控限制范围内，另一方面其2年以内非担保债的收益率在3.5%-5%左右，尚有一定的信用挖掘空间。考虑到中投保等对这类平台债券担保规模通常较大，如果这些平台债券发生违约，不仅会对担保公司的声誉造成较大的不利影响，甚至会因担保代偿侵蚀净资本，这类城投发生债券违约的阻力相对来说更大。因此，投资这类专业担保公司担保城投的非担保债，尤其是在担保债券到期之前的非担保债，相较于其他城投平台的性价比或更高。
　　其二，部分省级担保公司，比如江西信担和江西融担担保的城投债增信效力较弱，一方面或系江西信担和江西融担担保的债券主要是私募债，且信用资质整体偏弱，难以满足部分投资者的风控要求，其投资者结构或相对较差；另一方面或系其今年5月底、6月中旬主体评级由AA+上调至AAA，市场对AA+专业担保公司担保效力认可度较低，而其评级提升至AAA期限尚短，市场或仍在观察其担保效力。对于风控制度相对比较灵活的机构来说，可以考虑这类2年以内短久期担保城投债的投资机会。
　　其三，城投互保存在明显的区域集中特征，这意味着该类区域城投债信用绑定程度相对较深；另外一方面，众多发债城投给城投担保债利差空间相对较大，甚至部分母子担保公募城投债类利差也在100BP以上，存在一定的信用挖掘空间，需要结合公司风控的标准以及发债城投担保人和被担保平台之间的实际控制关系等做进一步的筛选。
　　风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期