中信证券-每周债市复盘：经济弱修复预期下的纠结-220903

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　　本周债市震荡走强，主要利空因素包括PMI读数略好于市场预期，国常会上增量稳增长政策部署；主要利多因素为深圳、成都、广州等地疫情反复。下周预计局部城市疫情扰动将对债市形成支撑，而8月通胀或维持温和上行趋势，预计对债市影响有限，增量利多利空刺激缺失下，长债利率或以震荡为主。
　　▍周一，7天资金利率回落叠加深圳突发疫情，中久期品种表现出彩。虽然央行并未超额续作逆回购以对冲月末资金面收紧的可能性，但日内资金面一改上周回升趋势转为下行，DR007较上周五回落了9bps。资金面不紧反松超预期，短债利率高开低走。周末以来深圳疫情扰动加深，利空基本面长债走牛。当日3Y和5Y利率下行幅度较高，连接长短端的中久期品种在资金面和基本面利多共振之下表现更为出色。
　　▍周二，局部疫情扰动、PMI预期较弱的利多与宽财政预期升温的利空交织，多头胜出。当日早盘，长债利率在北京等地出现个别社会面阳性病例和8月PMI预期偏弱两大利多共振中下行。上午公布的上半年财政政策执行报告对稳增长做出积极政策表述，宽财政预期升温下长债利率应声上行，随后再次回落。资金面整体延续前日边际宽松，短债、超长债走势与长债趋同。当日利多利空交织，但正在兑现的利多压制了仍处于预期中的利空，时间维度上多头更占优势。
　　▍周三，PMI好于预期，10Y国债新发，长债利率略有调整。8月PMI好于市场预期，库存分项超预期下行或指向需求回暖，基本面偏弱预期反向修正，但当下尚不足以判断利多出尽，8月社融与信贷数据的修复情况将是下一阶段基本面预期定性根本。当日新发10Y国债751亿，供给增加与基本面预期修正双重利空下长债利率略有回调。月末因素下隔夜资金利率宽幅上行，市场反应平淡短债利率略微上行。
　　▍周四，局部地区疫情加重，隔夜资金紧张，期限品种上长多短空。前日四川、广东新增本土病例增加，中午成都宣布严格防控措施，防疫形势严峻，疫情扰动加深下长债午后结束震荡打开下行空间。当日资金利率分化，跨月后7天利率明显回落但隔夜利率震荡走高，与7天利率形成倒挂，隔夜资金紧张带动短债利率上行，全天期限上长多短空，收益率曲线平坦化。
　　▍周五，央行重申流动性合理充裕，不搞“大水漫灌”，长债日内回调。受前日国内散点疫情影响，早盘长债利率低位震荡。2022中国国际金融年度论坛上，中国人民银行调查统计司司长阮健弘重申“不搞大水漫灌、不超发货币”的态度，长短端利率应声而上。隔夜资金利率回落，7天利率边际回升，资金面整体回归降息当周水准。
　　▍信用方面，收益率下行幅度不及基准，信用利差被动反弹。本周信用债收益率整体下行，但幅度不及同期限利率债。从信用利差来看，各期限、评级的反弹幅度在4~6bps之间。当前收益率、信用利差都还处于较低的历史分位数。
　　▍下周债市展望：本周成都、深圳等城市疫情处于快速发展期，预计下周国内散点疫情的发展情况将继续支撑债市；考虑到8月高温、局部疫情等影响下出行需求收到限制，预计8月通胀数据难超市场预期，对债市冲击有限；需关注近期增量稳增长政策落地情况，以及透过高频数据观察宽信用的修复节奏；流动性供大于求逻辑尚未逆转，资金面将在相对宽松的水准下缓慢收敛。
　　▍债市策略：交易重心转向基本面，8月数据集中落地前入场布局，谨慎拉长组合久期。MLF降息后市场交易重心从资金面转向政策面与基本面，而8月基本面数据将陆续落地。散点疫情冲击下8月经济修复难超预期，而稳增长政策效力仍待确认，叠加深圳等地疫情仍在发展，预计后续利多整体大于利空，适当拉长组合久期。
　　▍品种选择上，二级债利差保持稳定，城投债利差开始反弹。本周大行二级债利差在底部企稳，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别变动+2bps和-1bp。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的11%分位数、21%分位数，理论上5年期的保护更充分，但由于基准利率已经处于较低，久期风险不可忽视。城投债方面，本周利差整体反弹，幅度在10bps左右。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。