国盛证券-金牌厨柜-603180-经营显韧性，成长性值得期待-220903

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　　公司发布2022年中期报告：2022H1实现营业收入14.30亿元（同比+7.8%），归母净利润0.93亿元（同比+6.7%），扣非归母净利润0.41亿元（同比-5.7%）；单Q2实现营业收入8.62亿元（同比+2.4%），归母净利润0.62亿元（同比+45.6%），扣非归母净利润0.28亿元（同比-16.9%），受疫情及地产拖累、零售维持稳健，大宗在高基数下依然实现增长，归母利润增长主要系政府补助增加。
　　衣柜及木门贡献增长，品类融合加速。2022H1厨柜/衣柜/木门分别实现收入9.81/3.64/0.51亿元（同比-2.3%/+32.0%/+142.3% ），毛利率为28.8%/27.5%/5.6% （同比+1.4/+0.9/+2.6pct ），其中单Q2分别实现收入5.99/2.13/0.34亿元（同比-7.9%/+31.9%/+163.5%），毛利率分别为28.5%/26.6%/5.8%（同比+1.1/+0.2/+1.3pct）。公司品类协同效应持续深化，整合厨柜、衣柜、卫浴、阳台等空间专业解决方案，打造高品质整家定制套餐，依托智小金打造厨柜、衣柜及全屋智能化，客单值持续提升；此外，公司积极拓展新品类，截至Q2末阳台卫浴/玛尼欧门店数分别为60家/84家（较上年末+16家/+60家），大家居发展提速。
　　零售短期承压，大宗优化，整装蓄势待发。1）零售：2022H1实现收入7.91亿元（+3.4%），毛利率为36.8%（+1.6pct），单Q2实现收入4.62亿元（同比-0.6%），毛利率36.3%（同比+0.5pct），受疫情及地产影响略有下滑，公司积极覆盖空白城市、加速“平台分公司、办事处”布局、市场下沉加快，截至Q2末公司厨柜/衣柜/木门门店数分别为1771/1025/472家（较上年末+51/+106/+84家，较Q1末+35/+72/+41家）；2）大宗：2022H1实现收入4.85亿元（+6.6%），毛利率为13.6%（-0.2pct），单Q2实现收入3.07亿元（同比-2.8%），毛利率14.5%（同比-0.2pct），公司强化风险管理、加大央企国企等优质地产客户资源获取力度，加快各品类大宗渠道拓展；3）整装：公司积极推动零售经销商合作地方装企，加快家装、整装店建设，截至Q2末整装店为57家（较上年末+22家，较Q1末+15家）；4）海外：2022H1实现收入1.22亿元（+42.3%），毛利率为24.1%（+2.5pct），Q2实现收入0.78亿元（同比+64.5%），毛利率22.1%（同比+3.6pct），公司采取差异化市场策略，北美RTA+业务模式提效，同时加快供应链本土化建设，保障海外增长。
　　精益管理助毛利率提升，拓品类致期间费用增加。2022Q2公司毛利率为28.3%（同比+0.7pct），主要系原材料价格回落趋势已现、公司推进生产精益化管理、规模效应显现，此外提价有所贡献，归母净利率7.2%（同比+2.1%），主要系政府补助影响。从费用表现来看，期间费用率为23.5%（同比+0.9pct），其中销售费用率为12.5%（同比-0.2pct），管理费用率为4.8%（同比+0.5pct），财务费用率为-0.1%（同比-0.5pct），研发费用率为6.2%（同比+1.1pct），公司拓展木门、卫阳、厨电等品类增加研发及管理投入，费用率略有上升。
　　现金流回暖，备货拖累存货周转。2022Q2公司产生净经营现金流4.30亿元（同比+1.49亿元），现金流回暖。截止Q2末应收账款周转天数13.19天（同比+4.87天），应付账款周转天数118.4天（同比+18.56天），存货周转天数87.84天（同比+28.16天），备货导致存货周转率有所下降。
　　盈利预测与投资评级。强化管理赋能与零售变革，渠道快速扩张&品类融合加速，2022-23年股票期权激励净利润增长目标CAGR为20%。我们预计公司2022-24年归母净利润为3.9/4.9/6.0亿元（同比+16%/25%/22%），对应PE分别为10X/8X/6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复、地产超预期下滑。