中信证券-开润股份-300577-2022年中报点评：B端延续优异表现，C端短期承压-220903

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　　公司1H22收入增长33.3%，其中B端/C端业务收入+66.8%/-28.2%。归母净利润受成本上升&嘉益疫情期间停产&C端亏损等影响同比下降48.3%。展望下半年，1）C端伴随降本增效和渠道优化有望逐步盈利；2）B端综合订单稳定，同时原材料价格回落&订单提价&汇率贬值有望提升盈利能力。综合来看，利润端有望率先改善。维持“买入”评级。
　　▍代工业务支撑收入增长，成本上涨&C端亏损导致利润承压。1）收入&利润：公司1H22实现收入13.2亿元/+33.3%，收入增长主要系代工制造业务海外订单大幅增加，但由于原材料涨价以及C端亏损导致归母净利润同比下滑48%至0.5亿元。其中，2Q22实现收入7.1亿元/+28.9%，归母净利润0.03亿元/-93.9%。2）成本及费用：1H22公司毛利率为23.2%/-5.3pcts，毛利率为21.6%/-8pcts，主要系成本上升所致。销售/管理/研发费用率为8.1%/8.6%/2.2%，同比-3.4/+1.1/-1.3pcts，销售费用下降主要系受国内局部疫情影响，线上平台营销投入减小，以及海外库存减小，仓储费用降低。此外，公司实现其他收益（主要为政府补助）0.41亿元，投资收益-0.17亿元（去年同期为0.16亿元）以及公允价值变动净亏损0.03亿元（主要为远期外汇合约损失，去年同期为收益0.21亿元），资产减值损失0.05亿元（计提存货跌价准备）。综合，公司净利润率达3.77%/-6.04pcts。
　　▍B端：客户结构继续巩固优化，下半年盈利能力有望提升。上半年公司积极拓展客户，订单增长显著叠加1H21低基数，1H22代工业务实现收入10.7亿元/+66.8%，毛利率为23.6%/-4.3pcts，毛利率下滑主要受原材料及物流成本增加影响。1）箱包：公司与耐克、迪卡侬、VF集团等合作关系继续深化，并成功拓展成为PUMA、HOMEDEPOT、THENORTHFACE等知名品牌的供应商。公司为满足客户订单增长，积极推进滁州、印尼、印度生产基地的产能扩建，1H22公司总产能同比上升38.8%至1915万件（其中海内/海外占比分别为34.1%/65.9%，海外占比上升6.5pcts），产能利用率提升3.6pcts至92%。展望下半年，a）公司持续推进印尼箱包生产基地及产业园项目建设，预计产能有望继续提升；b）客户端迪卡侬保持较快增长，耐克订单增速或有放缓，但同时VF、PUMA等新客户订单有望快速放量，全年看我们预计综合订单仍有望保持20%左右增长；c）客户订单提价&原材料价格回落&汇率贬值有望提升盈利能力。2）服装：嘉乐由于上海工厂上半年受到局部疫情影响出现停工&新客户拓展费用增加，1H22收入为4.1亿元，净亏损0.27亿元，我们预计下半年开始，伴随产能的恢复，在老客户量价齐升、新客户逐步贡献增量的背景下，嘉乐有望逐步实现增长。
　　▍C端：受局部疫情影响短期承压，未来有望逐步盈利。受局部疫情反复影响，上半年公司品牌业务收入达2.4亿元/-28.2%，毛利率为22.3%/-6.4pcts。分渠道看，线上/分销（小米+团购）收入分别为0.88/1.52亿元，同比-44%/-14.3%，毛利率为35.1%/15.0%，同比-0.15/-7.93pcts，分销销售收入与毛利率减少主要系品牌经营业务整合销售渠道，清理部分库存所致。在整体出行相关产品需求较弱的环境下，公司加强对C端业务盈利要求，积极进行降本增效和渠道改革，上半年受局部疫情影响仍有亏损，预计Q3开始有所改善。
　　▍风险因素：原材料价格波动、局部疫情反复、公司产能扩建项目完成不及预期、终端消费需求恢复不及预期、公司的客户拓展不及预期等。
　　▍投资建议：考虑到局部疫情扰动及物流、原材料成本上升影响公司短期盈利能力，下调2022-24年EPS预测至0.47/0.86/1.03元（原预测为0.84/1.05/1.28元），参考行业可比公司2023年估值水平（申洲国际19倍PE、华利集团17倍PE，基于中信证券研究部预测），给予公司2023年17倍PE，对应目标价15元，维持“买入”评级。