中信证券-A股市场流动性热点跟踪：成交拥挤度有所缓解-220902

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　　上半年A股市场散户成交及持股占比有所下滑，以私募、主动型公募为代表的机构资金的持仓及成交占比均有所提升。不过近期上述活跃机构的增量资金有所减弱，公募赎回压力有所加大，外资流入放缓，私募仓位也开始小幅下滑，导致市场在8月中下旬从“极致分化”转为“高切低、热切冷”模式。市场成交结构的极端分化有所改善，成长赛道成交拥挤度有所降低，电力能源等中上游传统周期板块的成交活跃度开始修复，金融、消费医药、建筑地产等板块的成交活跃度依然低迷。
　　▍上半年A股机构持仓及成交占比均有所提升。基于上市公司半年报、公募基金半年报、私募仓位等数据，我们测算了A股市场投资者持股市值结构（季度更新）及投资者成交结构（半年度更新）。持股市值结构方面，2Q22散户持有A股市值占比为32.9%，环比上季度下滑0.6pct；外资（QFII+陆股通）、主动型公募、私募持股市值占比分别为5.0%、6.0%和6.5%，环比上季度分别提升0.2、0.2和0.4pct。成交额结构方面，1H22以公募、私募和外资为代表的活跃型机构成交占比有所提升，从2H21的24%提升至今年上半年的27%，其中公募提高约0.72pct至5.46%，外资提高约0.02个百分点至5.18%，私募（主观多头+量化策略）提高2.86pcts至16.54%。
　　▍8月活跃机构增量资金转负。根据我们的统计数据（具体测算方法及基本假设参考外发报告《A股活跃机构资金流指标探讨》，2022-5-13），活跃机构增量资金在8月为-900亿元（7月为+3438亿元），显示市场资金面在8月明显趋紧，这与过去1个月成交结构极端分化以及换手率不断下降的局面相吻合。具体来看，
　　1）公募新增资金流约-430亿元，较7月的约+2400亿元显著下滑。一方面，如我们上期高频调研跟踪的渠道数据显示，8月主动型公募基金净赎回率持续保持在较高水平，我们估计8月全市场主动产品净赎回规模大约在900亿元左右；另一方面，被动ETF的净申购资金快速下滑，我们测算显示被动ETF的净申购从7月的+2497亿元下滑至8月的84亿元，散户申购ETF时往往显示出一定的“逆势”特征，例如市场快速反弹上涨阶段表现为净赎回（5-6月累计净2600亿），但在市场调整下跌阶段时逢低买入资金较多（例如7月），随着8月市场出现持续震荡、主线紊乱的情况，净申购ETF的资金也出现萎缩。
　　2）外资8月转为净流入但绝对规模偏低。8月北向资金净流入97亿元（7月为净流出211亿元），但主要来自于交易型资金在8月中后阶段的回流，交易型资金8月全月累计净流入210亿元；配置型资金全月以小幅净流出为主，累计净流出约60亿元。海外中国基金在8月持续5周的净赎回或是导致北向资金流入规模偏低的原因，不过8月最后一周，海外中国基金的周度净赎回率已经从8月上旬最高的千分之5持续下滑至千分至1。
　　3）私募8月下旬仓位小幅下滑。根据中信证券渠道调研数据，8月中上旬活跃私募仓位从7月末的77%继续上行至79%，过去两周，活跃私募仓位开始连续小幅下滑，最新仓位水平为78.2%，由此估算8月减仓对应的流出规模大约在560亿元左右。我们维持“私募后续加仓空间有限”的判断，预计9月来自私募的增量资金规模将维持在中低水平。
　　▍增量资金走弱的背景下，8月A股市场剧烈博弈，资金逐渐从热门板块切至冷门领域，极致分化的成交结构在最后一周有所改善：1）部分周期板块成交活跃度明显恢复。上游资源品和部分中游周期行业成交占比开始回升，例如煤炭、石油石化、电力及公用事业及交通运输的成交占比分别从8月首周的1.15%、0.94%、2.53%及1.74%上升至最后一周的2.53%、1.67%、3.92%及2.20%。2）成长赛道拥挤度有所缓解。7-8月初，市场资金过度集中在汽车、电力设备及新能源、电子、军工等热门赛道中，这一情况到8月末已有所改善，例如包含零部件在内的汽车板块的成交占比从8月首周的6.79%下滑至最后一周的4.87%，电子行业的成交占比也从8月最高的14.60%降至最后一周的10.68%。3）目前金融、地产建筑、消费、医药等行业的成交占比依然处于偏低位置。银行、房地产、建筑、医药等行业成交拥挤度仍处于历史低位，消费中除农林牧渔成交活跃度有所上升之外，食品饮料、消费者服务等过去机构重仓的行业的成交占比依然偏低。
　　▍风险因素：1.海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；2.公募基金发行受市场震荡影响转冷；3.公募基金赎回超预期。