财信证券-固定收益月报：7月关注资金面，资质下沉需谨慎-210705

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货币市场：央行公开市场小幅净投放，资金面平稳跨季。

6月公开市场共有逆回购投放3100亿元，逆回购到期2100亿元，MLF投放2000亿元，MLF到期2000亿元，国库定存现金投放700亿元，国库定存现金到期700亿元，全月广义公开市场累计净投放1000亿元。

6月货币市场流动性呈现前紧后松局面，月初利率走高后震荡，月底因央行超预期释放流动性，利率持续下行，流动性整体较上月末偏松。

6月末DR001收于2.25%，较上月末下行4bp；DR007收于2.55%，较上月末下行3bp。

债券市场：利率债收益率大多上行，长端上行更为明显，10Y-1Y国债期限利差走阔。

6月末1年期国债收于2.43%，较上月末上行2bp；10年期国债收于3.08%，较上月末上行3bp。

1年期国开债收于2.51%，较上月末下行3bp；10年期国开债收于3.49%，较上月末上行1bp。

1年期与10年期国债期限利差较上月末走阔1.48bp至64.85bp。

6月信用债收益率整体上行，信用利差普遍走阔，等级利差大多数收窄。

6月公布的各项经济数据基本符合预期，资金面和政策预期对利率债走势影响更大。

6月出炉的经济数据表明经济增长动能有所放缓，但是韧性十足。

根据先行指标来看，PPI同比6月将小幅下降，而CPI同比预计持续温和上涨。

上游原材料价格过高的问题缓解，对货币政策收紧的担忧有所淡化。

6月前半月，延续了5月底以来的资金面偏紧，利率债收益率整体上行。

月底，先是金融时报评论到不必过分担忧流动性，再是连续5天逆回购增至300亿，释放了央行稳定流动性的决心。

收益率在后半月整体下行，平稳跨季跨月。

美国方面，上周五公布的6月非农数据超预期，失业率不及预期。

当日，市场反应积极，普遍认为该数据既体现了美国经济恢复良好，又不至于会让美联储加快收紧流动性的步伐。

国内基本面与政策较为稳定，7月对利率债持乐观态度。

在国内基本面与政策都比较稳定的情况下，7月还是应重点关注资金面的边际变化。

美国方面，因非农数据强劲，使得市场对供需矛盾产生的通胀担忧有所缓解，疫情过后的经济回归常态化也并不支持高利率环境。

市场已经长时间对美债短期利空不够敏感，交易者可能更关注的是货币政策、经济基本面的实际变化。

尽管美国的货币超发是一颗雷，不过在发生实际变化之前，近期10年美债收益率大概率维持低位震荡格局，在中美10年利差处于阶段性高位时，中债性价比相对更高。

综上，我们对7月利率债保持乐观态度，仍然可以谨慎享受流动性溢价。

城投债一级发行修复，二级交易利率上行。

城投债方面，监管紧周期、区域分化加剧，化解地方隐形债务、交易所发债限制、逐渐剥离政府融资职能等因素，使市场产生担忧情绪。

但城投平台公益性的身份、社会主义本质的体现、全国一盘棋的特点、缩小地方贫富差距的功能也决定了在未来较长的一段时间内其存在的合理性和必要性，不可小看其信仰的牢固程度。

地产债方面，土地供地集中政策以及三条红线债务约束下的行业内信用分化会进一步加大，行业集中度会进一步提升，马太效应会更加明显，利好国企、央企、综合实力较强的头部房企。

产业债方面，信用环境未大幅改善的背景下，弱资质大型国企和尾部民企违约风险仍存。

操作思路上来看，在目前的阶段，资质下沉策略要谨慎采用，久期要适度，可以在挖掘标的基本面的情况下，适度牺牲资产流动性来换取超额收益。

风险提示：海外疫情发展存在不确定性、城投融资收紧带来超预期违约事件、政策变化超预期。