西南证券-思摩尔国际-6969.HK-业绩暂时承压，研发蓄力-220901

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　　业绩摘要：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营收56.5亿元，同比减少18.7%；实现归母净利润13.8亿元，同比减少51.9%，经调整后净利润14.4亿元，同比减少51.7%，业绩短期有所承压。
　　业绩阶段性承压，研发支出高增长：22H1公司毛利率达47.9%，同比减少7pp，毛利率下滑原因在于：1）Q1国内疫情扰动导致产能利用率下降；2）销售结构调整，高毛利率的电子雾化设备及组件收入占比降低；3）。费用率方面，22H1公司期间费用率为24.5%，同比提升14.8pp，各项费用率均有提升。分拆来看，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为3.1%（+2.2pp）/10.4%（+5.2pp）/0.3%（+0.2pp）/10.7%（+7.3pp）；管理费用率上升主要系公司为长期发展需要，增加对信息系统、组织与流程提升的投入；研发费用率上升主要在于公司增设研究院，研发投入增加，上半年研发开支6亿元（+155.7%）。综合之下，2022H1公司调整净利率为25.4%，同比下降17.4pp，盈利能力有所下滑。
　　政策变化影响收入增速，欧洲地区增长亮眼。22H1公司面向企业客户ODM/面向零售客户APV业务分别贡献营收50.9亿元（-21.6%）/5.6亿元（+22.9%）。ODM业务营收同比下滑主要因为疫情叠加监管政策影响下游需求，APV业务实现增长主要受益于公司推出差异化产品且加大市场开拓力度。分地区来看，22H1国内市场贡献营收17亿元，同比下降40.1%，占比30%（-10.8pp），主要由于国内口味烟禁令叠加新国标导致下游需求趋弱。美国市场贡献营收16.2亿元，同比减少33%，主要由于1）公司凭借自动化带来的成本优势，为BAT等大客户降价；2）客户去库存，订单量有所下滑。欧洲及其他地区收入为16.5亿元，同比增加38.1%，占比为31.5%（+13.5pp），主要得益于公司一次性烟产品随大客户在欧洲市场占有率提升而实现放量。
　　国内外政策落地持续推进，海外市场增长潜力大。国内电子烟生产、零售牌照持续发放，截止2022年8月6日，国内已有超过200家企业获得电子烟生产许可，5.5万商户获电子烟零售许可，其中思摩尔三家子公司已获生产许可。海外方面，上半年FDA加快PMTA审核速度，截止目前VUSE、LOGIC、NJOY共有23个品牌通过审核，其中包括NJOY&Logic与公司合作产品。展望来看，考虑到国内市场在口味烟禁令下短期承压，近期增长核心动力来自海外市场方面：1）美国市场核心客户市占率有望提升，公司与第一大客户VUSE合作产品alto大概率通过PMTA，而此前公司客户主要竞争对手JUUL被FDA驳回了PMTA申请，或将带来较大市场空缺；2）欧洲市场一次性烟产品将持续放量，上半年公司一次性陶瓷芯小烟助力VUSEGO成为欧洲爆款产品，为公司贡献营收3.2亿元（+234.5%），预计下半年仍有望实现较高增速；3）公司上半年密集发布新品，包括FEELMAir、FEELMMAX及新一代开放式电子烟VAPORESSO，随着这些产品在海外陆续上市，有望贡献新增长点。
　　盈利预测与投资建议。预计22-24年公司EPS分别为0.57元、0.72元和0.87元，对应PE分别为22倍、17倍和14倍。考虑到公司凭借技术和产能优势实现与优质客户深度绑定，竞争壁垒稳固研发领先，维持“买入”评级。
　　风险提示：监管力度超预期的风险；PMTA申请通过率不及预期的风险；新型材料或技术出现影响公司竞争力的风险。