中信证券-物业服务行业2022年中报总评：竞争格局剧变，央企全面崛起-220902

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　　我们认为，物业管理行业虽然有成长中的烦恼，但行业成长空间广阔，政策支持力度大，空间相关的服务需求远未得到满足，底层运营效率还有显著提升空间——这个行业的大发展并没有结束。而且，2021年底以来，外拓的竞争（尤其是非居）明显缓和，并购的对价明显下降（甚至无人问津），对发展状况良好的企业而言，这是一个大机遇期，是新一轮快速成长的起点。
　　▍全面的增长掩盖了成长的烦恼，地产信用风波令问题爆发。物业管理行业在2016年之后走向全面繁荣，但品牌护城河窄，社区增值服务多而不强等问题并未得到根本解决，并购价格又越来越高，外拓竞争也日益激烈。到2021年底，开发行业信用风波，彻底改变了行业的竞争格局。物业管理虽然是非周期的行业，但和开发商共享品牌的诸多民营物企，隐忧爆发，陷入了发展的困境。
　　▍民营物管公司面临五大困局。2022年以来，民营物管公司面临多重困扰。第一，应收款增加，尤其是对关联方的应收款。第二、案场业务随开发退潮而降温，潜在关联交付规模下降。第三、关联方开发的存量项目，运维养护责任更多落到物业管理公司头上。第四、市值缩水不仅使股权融资不再可能，也令股权激励效果大打折扣。第五，部分开发背景的股东为了保交付和信用，处置股权。2022年，代表性民企营收同比增长45%，但净利润同比下降26%，营收的同比增幅较之2021年全年下降27个百分点。
　　▍央企龙头全面崛起。2022年以来，央企物管龙头迎来战略发展机遇。第一、央企物管公司利润率起点较低，代表性央企2022年上半年毛利率（不含华润万象商管部分）16.8%，较去年同期上升0.1个百分点。中期而言，信用良好的关联方仍会积极负担存量项目运维养护责任，企业可以把注意力主要放在科技提效上来。第二、凭借品牌优势，央企物管公司在对公业务拓展方面占据显著上风，其拓展的公建城服业务应收压力相对更少。第三、市场化浪潮洗礼，央企物管公司的市场化考核和激励体系更加健全，又保持了传统的稳定优势。第四、央企关联公司的开发业务市占率提升，城市能级普遍提升，关联方交付贡献虽然占比普遍不高，但中期贡献这部分营收含金量比较高。第五、更稳妥，聚焦风险控制的并购，推动外延增长。
　　▍央企物管公司市占率天花板不低。物业管理是存量行业，短期没有出现地产行业部分民企货值大幅下降，份额快速萎缩的局面。但长期而言，央企物管公司的市占率天花板并不低，因为关联方缩表，品牌和组织受损对很多民企物管公司的影响是中长期的。和开发行业不同，物管的地方差异不如规模经济，地方小企业在物管拓盘的竞争中普遍对龙头欠缺优势。
　　▍风险因素：央企物业管理公司对阶段性亏损容忍度小，对项目盈利可预见性要求高的特点，决定了其在外拓非居时优势更大。一些央企仍然缺乏必要的股权激励。
　　▍投资策略：我们认为，物业管理行业虽然有成长中的烦恼，但行业成长空间广阔，政策支持力度大，空间相关的服务需求远未得到满足，底层运营效率还有显著提升空间——这个行业的大发展并没有结束。而且，2021年底以来，外拓的竞争（尤其是非居）明显缓和，并购的对价明显下降（甚至无人问津），对发展状况良好的企业而言，这是一个大机遇期，是新一轮快速成长的起点。我们看好央企物管龙头的崛起，推荐保利物业、招商积余、华润万象生活和中海物业。