中信证券-云路股份-688190-2022年中报点评：非晶产品量价齐升，磁性粉末产能快速释放-220902

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　　2022H1公司非晶系列产品量价齐升，磁性粉末及其制品新增产能稳定释放，归母净利润同比+47.28%。随着铁矿石价格下行，下半年公司盈利能力有望持续改善。凭借产品性能领先+国外市场拓展，公司非晶板块优势持续扩大，磁性粉末产品的客户认证有序推进，点亮新的成长曲线。参考可比公司估值水平，给予公司2022年50倍PE，对应目标价85元，维持“买入”评级。
　　▍2022H1归母净利润同比+47.28%，非晶+磁性粉末业务产能稳定释放。公司2022H1实现营收6.39亿元，同比+54.17%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.90/0.74亿元，同比+47.28%/+35.48%。我们根据公司中报数据推算其中2022Q2实现营收3.48亿元，同比+52.41%，环比+19.68%；实现归母净利润0.52亿元，同比+47.40%，环比+35.27%，创单季度历史最高，增长主要来自非晶系列产品和磁性粉末及其制品的产能扩张和稳定释放。公司预计“高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目”将于2022年10月投产。从全年维度来看，公司三大业务板块的收入料将取得高速增长。
　　▍Q2毛利率环比基本持平，下半年盈利能力有望持续改善。公司2022H1毛利率为24.00%，环比提升2.69pcts，主要原因包括非晶合金薄带及其制品价格提升、人民币汇率贬值、工艺优化及精益管理等。我们根据公司中报数据推算其中2022Q2毛利率为23.98%，环比降低0.04pct，随着大宗金属原材料（铁矿石）价格自6月来有所下行，我们预计下半年公司毛利率有望持续改善。公司2022H1四费费率合计为10.26%，同比降低0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为2.62%/3.17%/5.12%/-0.65%，销售费率由于公司加大市场开拓力度同比提升0.64pct，财务费率由于汇兑收益增长同比降低0.91pct。
　　▍非晶板块优势持续扩大，磁性粉末增添发展新动能。非晶合金方面，非晶立体卷变压器以其100%抗突发短路、100%无碎片化、100%低噪音优势获得国内配电领域终端用户普遍认可，市场渗透率持续提升，同时在国内轨道交通、数据中心、5G等新基建及新能源发电领域非晶拥有空载损耗低的节能优势，另外公司新增开辟南美洲部分市场，进一步拓宽全球化销售网络。磁性粉末方面，公司新增产能顺利达成销售，在智能家电、光伏、新能源汽车等领域陆续开拓新订单，有序推进行业主要客户的供应商认证，为后续发展及业绩增长提供保障。
　　▍“十四五”发展规划实现产业链的横向、纵向全面发展。公司基于产业现状和对产业未来发展的预判，制定“十四五”发展规划，聚焦全生命周期绿色可循环新型磁性材料及相关领域的高端产品，依托不断完善的全产业链深度技术拓展能力，通过产业链的横向与纵向延伸实现总体产业布局。横向上，用已有核心技术发展新兴生态，布局多频段用磁性材料及相关领域高端新产品进行跨行业整合；纵向上，以磁性材料本身特性和技术优势为依托，拓展现有磁性材料在高端领域的应用，打造公司在相关领域的自主品牌。
　　▍风险因素：电网投资不及预期；非晶变压器取代硅钢变压器不及预期；非晶立体卷铁心变压器推广不及预期；电子磁性元器件下游行业需求扩张不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到上半年国内大宗金属原材料价格居高不下，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至2.04/3.24/4.56亿元（原预测为2.45/3.65/5.41亿元），对应EPS预测为1.70/2.70/3.80元。参考可比公司估值水平（选取软磁材料企业铂科新材为可比公司，当前基于Wind一致预期的2022年PE为52倍），给予公司2022年50倍PE，对应目标价85元，维持“买入”评级。