中信证券-西部矿业-601168-2022年中报点评：铜矿增产带来业绩增量，入局盐湖提锂-220902

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　　受益于玉龙铜矿的产量增加以及收购吉乃尔锂资源27%权益后的投资收益增加，公司上半年利润保持增长。三季度以来，铜锌等金属价格触底反弹，锂价延续高位运行，公司下半年利润保持增长的确定性较高。综合考虑金属价格波动以及投资收益增加影响，调整公司2022/2023年归母净利润预测值为32.94/35.92亿元（原预测为31.39/33.41亿元），新增2024年预测值为38.38亿元。结合行业平均估值水平，给予公司2022年10倍PE估值，对应目标价为14元，维持公司“买入”评级。
　　▍上半年利润小幅增长，Q2营收和利润同比下滑。2022年上半年，公司实现营收170.43亿元，同比下滑10.85%，实现归母净利润16.12亿元，同比增长14.22%。其中Q2单季营收83.49亿元，同比下滑22.16%，环比下滑3.97%；归母净利润8.61亿元，同比下滑8.01%，环比增长14.65%。二季度公司计提资产减值损失2.24亿元，并确认投资净收益2.07亿元。
　　▍铜精矿产量保持增长，贡献稳定业绩增量。2022年上半年，公司铜精矿产量为6.71万吨，同比增长19.7%，对应玉龙铜业上半年净利润18亿元，同比增加5.4亿元，是公司上半年利润增长的主要来源。上半年公司铜精矿生产的计划完成率为94%，略低于预期，推测系另一子公司西部铜业的矿山原矿品位及处理量低于指标计划，西部铜业上半年实现净利润1.68亿元，同比减少1.17亿元。
　　▍收购吉乃尔锂资源公司27%股权，公司入局盐湖提锂。2022年3月，公司以33.43亿元收购西矿集团持有的吉乃尔锂资源股份有限公司27%股权，参与盐湖资源开发。吉乃尔锂资源公司及其控股子公司青海锂业合计运行2万吨/年盐湖提锂产线。2022年上半年吉乃尔锂资源公司实现营收14.18亿元，归母净利润10.16亿元，公司在二季度确认投资收益1.8亿元，对上半年业绩增长贡献较大。吉乃尔锂资源公司碳酸锂规划总产能达到3万吨。公司布局盐湖资源开发产业，未来有望享受锂价高景气行情带来的利润增长，并实现盐湖提锂、提镁产业协同。
　　▍冶炼及铅锌业务对上半年利润有所拖累。2022年上半年，公司铅精矿/锌精矿产量分别为2.60/5.69万吨，同比下滑11%/16%。公司电解铜和锌锭产量为7.80/4.20万吨，同比分别下降3%/20%。公司公告显示，冶炼产品产量下降的主要原因是受到疫情影响以及计划性停产检修。公司冶炼业务主体青海铜业和会东大梁上半年分别减利2.05亿元/0.62亿元，对公司整体业绩拖累较大。
　　▍金属价格触底反弹，公司下半年利润增长确定性较高。2022年二季度铜、锌等产品价格快速下跌给公司经营带来一定压力。截至8月底，铜、锌价格较7月中旬底部反弹均超过15%，公司下半年矿山及冶炼业务盈利能力有望恢复。加上锂价高位运行带动投资收益增加，公司下半年利润有望保持增长。
　　▍风险因素：主营金属品种价格下跌的风险；矿山开采的安全生产和环境保护风险；公司主营产品产量不能完成计划的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：受益于玉龙铜矿的产量增加以及收购吉乃尔锂资源27%权益后投资收益增加，公司上半年利润保持增长。三季度以来，铜锌等金属价格触底反弹，锂价延续高位运行，公司下半年利润保持增长的确定性较高。综合考虑金属价格波动以及公司收购盐湖提锂项目后会带来的投资收益变动，调整公司2022/2023年归母净利润预测值为32.94/35.92亿元（原预测为31.39/33.41亿元），新增2024年预测值为38.38亿元，对应EPS预测为1.38/1.51/1.61元/股。当前可比公司（紫金矿业、江西铜业、铜陵有色和云南铜业）2022年平均PE估值（Wind一致预期）为10倍，给予公司2022年10倍PE估值，对应目标价为14元，维持公司“买入”评级。