海通国际-奈雪的茶-2150.HK-点评报告：控费降本显成效，门店UE改善超预期-220901

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　　奈雪的茶发布1H22财报。1H收入20.4亿元，同比微降3.8%；毛利率68.3%，同比下降0.2pct；经调净亏损2.5亿元，同比转亏，经调净利率-12.2%；收入及亏损情况均符合前期盈警。
　　单均价及单量双降，外卖弥补部分门店收入。①RTD零售业务增速较快占比提升：1H茶饮/烘焙/RTD零售产品收入各14.7/3.8/1.9亿元，同比变化各-7.3%/-18.8%/176%，RTD零售产品占比同比提升6.1pct。②外卖部分弥补门店收入：外卖收入8.4亿元，同比增长21.7%，收入占比44.6%，同比增长10.3pct；其中三方/自营平台外卖占比收入各36.1/8.5%，同比各增长7.0/3.3pct，部分弥补了线下客流不畅所致的订单下滑。③单均价及单量双降，2H单量反弹明显：1H奈雪的茶单笔订单均价36.7元，同比下降15.6%，单店日订单量346单，同比下降29.2%；产品价格带下探降低消费门槛，7月同店同比恢复70%，客单价29.8元；8月同店同比恢复95%，客单价29.2元，订单量同比增长35%，反弹明显。
　　1H门店经营利润承压，老店韧性优于新店。1H奈雪的茶门店经营利润率10.4%，同比下降8.8pct；①按店型：一类/二类店同店日销各1.3 /1.0万元，同比各降39.6%/19.3%；门店经营利润率各11.5%/10.5%，同比各降8.5/4.8pct。②按重点城市：深圳/上海/广州同店日销各下降26.0%/41.1%/31.2%，门店经营利润率各下降8.3/37.6/9.3pct。除上海，老店韧性均优于新店，主因上海门店中较大比例开在疫情前，租金较高，盈利能力较差。
　　加密策略持续推进，会员复购有所提升。1H奈雪的茶门店净增87家至904家，其中一类/二类店各增加49/38家至767/137家；一线/新一线/二线/其他城市门店占比各34.2/33.2/23.1/9.5%，高线占比持续提升。2H公司将继续推进加密策略，维持2022年展店350家的目标不变，新门店租约条件更优，且对盈利能力要求更高。会员方面，截至6月末，公司注册会员共4900万人，上半年新增570万；活跃会员720万，2Q复购率33.6%，同比提升3.3pct。
　　控费降本初显成效，门店盈利水平有所提升。根据半年报数据，22年6月奈雪的茶单店日销1.3万元，同比下降62%；毛利率65.5%，同比微增0.6pct，受益人员优化、灵活用工及自动化设备的应用，人工费用率18.9%，同比下降4.8pct，未来将维持20%以内；租金费用率15.7%，同比增长1.8pct，通过租金谈判未来有望降至15%；门店经营利润率13.2%，高于1H平均的10.4%。根据公司披露，6月是公司22年首个盈利（管理账层面）的月份，7月盈利水平环比提升。
　　估值预测：基于公司近期业绩恢复情况、RTD零售收入的增长，以及对未来拓店、店销及门店利润的保守估计，我们基本维持22年收入预测52.7亿元，上调23-24年收入预测各6.8%/4.5%至78.9/96.8亿元。基于公司1H在控制成本方面取得的成效，我们同时调整22年经调亏损从3.3亿元减至2.8亿元，上调23-24年经调净利润各6.1%/5.1%至1.7/3.6亿元，对应经调净利率各-5.3%/2.1%/3.8%。我们维持22年PS估值2x，对应合理目标市值123亿港元，维持目标价7.2港元（HKD/CNY0.86汇率）和优于大市评级。
　　风险：我们评级和目标价的主要风险是经济下行压制消费，现制茶饮增速放缓，门店扩张不及预期。