西南证券-周大生-002867-黄金增长强劲，渠道改革持续推进-220901

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　　able_Summary业绩摘要：2022]年上半年公司实现营收51亿元，同比增长82.8%；实现归母净利润5.9亿元，同比下降4.1%；实现扣非净利润5.6亿元，同比下降3.4%。
　　单季度来看，2022Q2公司实现营收23.4亿元，同比增长43.6%；实现归母净利润3亿元，同比下降21.2%；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比下降21.9%。
　　销售结构变动致盈利能力承压，费控持续优化。2022H1毛利率为22.2%，同比下降18.3pp，主要受高毛利率的镶嵌类产品营收占比减少，低毛利率的黄金产品营收占比提升所致。分品类来看，素金首饰/镶嵌首饰的毛利率分别为9%/33.4%，同比-9.9pp/+2.6pp。费用率方面，公司总费用率为7%，同比减少4.8pp；其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.3%/0.8%/-0.2%/0.1%，分别同比变动-4.3pp/-0.7pp/+0.3pp/-0.1pp，费控能力持续优化。综合来看，公司净利率为11.5%，同比减少10.4pp，盈利能力略承压。
　　黄金产品业绩亮眼，镶嵌产品受疫情影响承压。分品类来看，2022H1公司主营产品素金首饰/镶嵌首饰分别实现营收39.2/5.1亿元，营收占比分别为76.9%/10.1%，同比分别+221.5%/-43.5%。黄金产品业绩亮眼主要受益于：1）产品体系不断完善，22H1公司新发布“非凡国潮”黄金文创IP新品，打造差异化竞争优势；2）省区黄金展销供应渠道持续发力，带动销量增加。镶嵌首饰业绩承压主要由于疫情导致部分线下门店业务停滞，加盟渠道补货需求下滑。
　　线上、加盟业绩亮眼，线下自营店效有望修复。分渠道来看，加盟渠道实现营收38亿元，同比增长140.4%，增势迅猛，主要受益于省代模式下黄金产品持续放量；线下自营渠道实现营收5.7亿元，同比下降12.3%，单店营收为241.3万元，同比下滑9.3%，线下渠道受疫情影响较大。线上渠道实现营收6亿元，同比增长38.9%，业绩亮眼。报告期内公司持续优化门店布局，22H1公司累计撤减低效门店201家，同时新增224家，实现净增23家至4525家，其中加盟4290家，自营235家。展望来看：1）随着疫情逐步缓和，线下自营渠道店效将逐步恢复，2）省代模式下黄金产品放量带来业绩进一步增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.19元、1.43元、1.64元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。考虑到公司作为国内珠宝首饰第一梯队企业，21下半年引入省代模式以来黄金产品快速放量，加盟店持续扩张，此外镶嵌类、黄金类产品均不断迭代完善，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：终端消费修复不及预期的风险；省代模式进展不顺利的风险；店效增长不及预期的风险；高毛利率新品销售不及预期的风险；门店扩张不及预期的风险。