中信证券-波司登-3998.HK-重大事项点评：配售厘清持股结构，静待旺季稳健增长-220902

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　　公司的本次配售并未对经营产生实质影响，所得资金将全部用于赎回ITCSPC持有的盈新优先股份额。交易完成后，高德康家族信托将全资持有盈新，进一步厘清公司持股结构。随着国内异常高温天气逐步结束，罕见的“三峰”拉尼娜事件催化极端天气预期。公司目前库存水平健康，新品轻薄羽绒服适销性提升，结合全渠道商品一体化进一步提升经营韧性。受配售影响，公司股价有所回调，目前股价对应2023/2024财年仅15x/12x PE，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　▍控股股东盈新配售2%股份，所得资金用于赎回优先股份额。波司登发布公告，公司控股股东盈新宣布以每股3.94港元价格（相比8月31日收盘价折让11%）配售2.3亿股，配售完成后盈新仍为控股股东，持股占比将减少2.1pcts至33.2%。所得资金8.95亿港元将全部用于赎回ITCSPC（股东伊藤忠集团及中信国际资管）所持有盈新的优先股份额。我们判断本次配售对股价仅为一次性的交易层面影响，同时公司在该时点选择赎回优先股将受益于目前港元对日元较高的汇率水平。在年内赎回交易完成后，控股股东盈新将由高德康家族信托全资持有，厘清公司持股结构，对经营没有实质影响。
　　▍库存健康轻装上阵，淡季试水防晒服等非羽产品。尽管FY2022财年受暖冬与疫情影响，但凭借近年来公司在全渠道商品一体化运营的变革，期末存货周转天数为150天，同比-25天，存货中制成品余额同比-3.6%，维持健康的库存水平。进入新财年，线下仍受局部疫情反复影响，公司在4~8月的经营淡季试水防晒衣等非羽绒产品，线上的传统电商平台销售同比增长双位数，抖音等销售同比翻倍。
　　▍展望：罕见“三峰”拉尼娜事件催化极端天气预期，新品轻薄羽绒服提升经营韧性。近期，国内自8月以来的异常高温已逐步结束。同时根据世界气象组织预测，拉尼娜现象预计将至少持续到今年年底，成为本世纪以来首个“三峰”拉尼娜现象，催化极端天气预期。公司新品轻薄羽绒服已上新，凭借着较长的销售时间跨度，有望在传统冬羽绒的基础上提升公司经营韧性。受配售影响，公司股价有所回调，目前股价对应2023/2024财年仅15x/12x PE，当下估值具备吸引力，进入具备性价比的配置区间。
　　▍风险因素：气候变暖的风险；原材料价格上涨超预期；代工业务受海外需求下滑影响超预期；未能把握流行趋势。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司本次配售并未对经营产生实质影响，所得资金在赎回ITCSPC持有的盈新优先股份额后，高德康家族信托将全资持有盈新，进一步厘清公司持股结构。在商品/运营不断进化的背景下，公司以健康的库存水平轻装进入新一财年，目前国内异常高温天气已逐步结束，罕见“三峰”拉尼娜事件催化极端天气预期，公司推出的新品轻薄羽绒服提升经营韧性。我们维持先前盈利预测，参考公司历史5年平均PE估值水平（22x），结合全球羽绒服龙头加拿大鹅（2023财年15xPE，Bloomberg一致预期）和Moncler（2023年20xPE，Bloomberg一致预期）估值水平，考虑公司在国内市场的龙头地位与稳健的经营能力，给予公司目标估值FY2023年22倍PE，对应目标价6港元。目前公司估值具备吸引力，值得配置，维持“买入”评级