中信证券-国电南瑞-600406-2022年中报点评：业绩稳定增长，龙头多元受益-220902

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　　公司中报业绩表现基本符合预期，预计下半年在电网投资增长和订单结转的支撑下业绩表现将有所提升。结合公司上半年各项业务收入表现，以及我们对2022年电网保持7-8%投资增速与新型电力系统结构化建设继续提速的判断，我们小幅调高公司2022/23/24年净利润预测至66.27/76.16/85.73亿元（原预测为66.13/75.41/85.39亿元），对应EPS预测为0.99/1.14/1.28元。公司作为电网科技龙头，深度受益新型电力系统建设和电网投资结构化升级。参考新型电力系统建设以来过去一年公司估值中枢29倍PE，给予2023年30x PE作为公司合理估值水平，对应2023年目标价34元，维持“买入”评级。
　　▍业绩基本符合预期，下半年料将有所恢复。公司公告2022年中报，实现营业收入163.23亿元（+10.26% yoy），归母净利润21.10亿元（+14.46% yoy），扣非后归母净利润20.55亿元（+14.59% yoy）；其中，二季度单季实现营业收入105.68亿元（+6.93% yoy），归母净利润17.31亿元（+5.41% yoy），扣非后归母净利润16.95亿元（+4.64% yoy）。在3-5月电网投资走弱的背景下，公司上半年业绩表现基本符合预期，考虑6月高增长的电网投资订单确认与结转的影响，预计三季度起公司业绩表现将有所提升。
　　▍盈利能力基本平稳，经营性现金流大幅回正。报告期内，公司销售毛利率/净利率基本维持平稳，分别为27.37%/13.81%，同比-0.01pct/+0.54pct；净利率相对提升幅度更高一定程度上也受益于期间费用率的下降（12.37%，-1.08pctsyoy），以销售费用增长缓慢与汇兑收益、利息收入支撑下的财务费用减少的贡献为主。同时，由于公司加强应收款管理而提振回款表现，经营活动产生的现金流量净额达到5.74亿元，同比大幅转增（2021年同期为-16.03亿元），经营及盈利质量提升明显。
　　▍行业龙头多元布局，网外订单渐发力。2022年上半年，公司新签合同238.88亿元（+2.67% yoy），网内需求的调度、电力市场、配用电、网络安全等相关业务增长明显，同时网外业务新签合同同比增长27.75%，预计公司收入结构调整将逐步见效。作为全领域受益于新型电力系统建设的电网科技类、智能化龙头，公司新兴产业储备亦不断提速，电网侧调度、用电信息采集、电力现货市场、虚拟电厂运管等系统试点范围不断扩大，继续把握新兴电力系统未来重点建设方向；IGBT、大兆瓦风电变流器、储能变流器产品商业化提速，多元化布局受益逻辑持续强化。
　　▍22H2电网投资有望持续释放，持续关注特高压落地进展。报告期内，公司电网自动化及工业控制、发电及水利环保业务略超预期，电网智能化装备采购和新旧能源并网装机提升所带来的下游需求，在2022年电网、电源投资稳步走强的背景下较为扎实。展望后续发展，我们建议短期关注6月电网投资超预期释放下，当月订单确认周期不及时而向22Q3结转的影响；中期维度来看，继保及柔直业务潜在预期差较大，国网统采继保产品需求持续走强，同时电网明确了后续特高压开工目标，本轮以配套大基地外输而推进的以直流为主的特高压建设，若如期落地则有望对公司2023年下半年至2024年上述业务收入产生较大提振，建议持续关注。
　　▍风险因素：新型电力系统建设不及预期；电网投资出现波动；大型输电工程落地放缓；电网投资结构化趋势放缓；电网数字化应用场景推广放缓。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合公司上半年各项业务收入表现，以及我们对2022年电网保持7-8%投资增速与新型电力系统结构化建设继续提速的判断，我们小幅调高公司2022/23/24年净利润预测至66.27/76.16/85.73亿元（原预测为66.13/75.41/85.39亿元），对应EPS预测为0.99/1.14/1.28元（报告期内公司以资本金转增股本），当前股价对应PE 28/24/21倍。公司作为电网科技龙头，深度受益新型电力系统建设和电网投资结构化升级，参考新型电力系统建设以来，过去一年公司估值中枢29x PE，给予公司2023年30x PE作为公司合理估值水平，对应2023年目标价34元，维持“买入”评级。