西南证券-招商蛇口-001979-拿地聚焦核心城市，销售排名逆势提升-220831

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　　盈利能力承压，低成本融资优势突出]。公司2022H1营收达575.6亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润18.9亿元，同比下降66.0%。2022年上半年公司房地产项目竣工交付并结转的面积同比增长，营业收入同比增长，归母净利润同比下降原因在于：1）受市场下行影响，房地产业务结转毛利率同比下降，结转毛利同比减少；2）上年同期，以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市，产生税后收益14.58亿元。利润率承压，2022H1公司毛利率18.6%，净利率7.0%，均位于行业中游水平，下降的主要原因在于高价地结转。公司三道红线持续达标，多元融资渠道降成本。截至2022年6月30日，公司剔除预收账款后的资产负债率为62.4%，净负债率为49.0%，现金短债比为1.48，融资成本不断下降，维持行业低位，公司综合融资成本由2018年的4.9%降至2022H1的4.1%。
　　销售规模稳步增长，排名逆势提升。受市场行情影响，2022年上半年重点房企销售金额同比增速均有下降，2022H1公司签约销售面积487.5万㎡，同比减少36.7%，实现签约销售金额1188亿元，同比下降32.9%。根据克尔瑞与统计局数据，2018-2022H1公司销售排名与市场占有率逐年递增，克尔瑞销售排名由2018年的第12名，上升至2022H1的第6名，市场占有率由2018年的1.1%上升至2022H1年的1.8%，均呈现逆势提升。城市深耕成效显著，上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共14个城市进入当地流量销售金额排名前十。
　　拿地深耕核心城市，土储资源丰厚。2022年1-6月，公司累计获取土地27宗，新增计容建面419.9万平方米，权益面积264.5万平方米。根据克尔瑞数据，2022年1-7月公司新增土地货值991亿元，排名由2018年第14位提升至第6位。拿地聚焦一线城市和长三角地区。从城市能级来看，2022年上半年二线城市拿地占比60.7%，一线城市拿地投入占比提升至16.0%。从区域分布来看，长三角占比近半数，京津冀投入占比由2021年的4.2%提升至2022H1的7.9%。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润复合增速为3.02%。
　　考虑公司销售表现较为稳健，土储充足且结构优质，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：竣工交付不及预期、销售及回款不及预期、政策调控风险。