中信证券-中顺洁柔-002511-2022年中报点评：收入增长提速，静待利润弹性释放-220901

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　　2022Q2，公司营业收入/归属净利润24.8亿/0.9亿元，同比+15.7%/-30.7%，对应净利率3.80%，高浆价环境下公司收入增长环比提速，随着公司提价逐渐落地、产品结构优化以及浆价见顶回落，公司盈利能力有望修复。
　　▍收入环比增长提速，净利率仍承压。2022H1，公司营业收入/归属净利润43.7亿/2.3亿元，同比+2.8%/-44.1%，对应净利率5.21%，同比/环比-4.37/+1.66pcts。
　　2022Q2，公司营业收入/归属净利润24.8亿/0.9亿元，同比+15.7%/-30.7%，对应净利率3.80%，同比/环比-2.54/ -3.28pcts。
　　▍生活用纸收入增长提速，高端油画系列表现靓丽。2022H1，公司生活用纸业务收入42.7亿元，同比+4.5%，销售量的增长贡献主要增量。高浆价环境下，品牌生活用纸企业优势凸显，我们推算2022Q2公司生活用纸业务收入增速约为16%，增长明显提速（2022Q1约为-10%，2022Q2维达大陆生活用纸收入同比增长16%+，2022H1恒安生活用纸收入同比增长24%）。公司持续优化产品结构，提升非卷纸占比，加大油画、Face、Lotion等高端产品推广，2022H1油画系列收入占比已达近8%。分渠道看，以电商为主的非传统模式表现亮眼，2022H1，传统模式/非传统模式销售收入达21.7亿/ 21.2亿元。个护业务团队重组，2022H1个护业务收入2793万元，同比-30.7%。
　　▍短期盈利仍将承压，静待浆价下行利润弹性释放。2022Q2，由于原材料木浆和能源价格仍在高位，公司盈利承压，毛利率33.02%，同比-5.89pcts；2022Q2销售费用率/管理费用率21.76%/4.06%，同比-2.69/+0.10pct。7-8月浆价仍在高位，考虑到木浆备库周期预计公司Q3盈利仍将承压，但公司通过提价、产品结构优化部分缓解提价压力。目前浆价已处于历史高位，伴随供应端扰动减弱和新增产能落地（2022Q3智利Arauco 156万吨阔叶浆、2023Q1乌拉圭UPM210万吨阔叶浆），我们预计浆价将逐渐回落，公司有望逐步释放利润弹性。
　　▍风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：维持2022-2024年营业收入预测为96.9亿/107.4亿/119.7亿元，维持归属净利润预测为5.6亿/6.6亿/8.1亿元，对应2022-2024年EPS为0.43/0.50/0.61元。参考生活用纸同业2022年13~25倍PE估值，考虑到公司高端化、线上化表现突出，给予公司2022年25倍PE，目标价11元，维持“持有”评级。