国海证券-中国中免-601888-2022年半年度报告点评：白云机场退租落地，毛利率水平稳定-220901

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　　事件:中国中免发布2022年半年度报告：2022H1，公司实现营业总收入276.51亿元，较上年同期下降22.17%；实现归属于上市公司股东的净利润39.38亿元，较上年同期下降26.49%，扣非归母净利润39.28亿元/-25.40%，业绩超市场预期。
　　投资要点:分结构看，2022H1海南贡献约68%收入。2022H1，三亚市内店收入153.54亿元/-17.14%，归母净利润24.58亿元/-3.94%（未含批发利润）；海免收入34.59亿元/-55.11%，归母净利润1.82亿元/-64.33%（未含批发利润）；海南业务合计贡献收入占比68%。日上上海收入54.54亿元/-5.32%，归母净利润2.46亿元/-54.19%，归母净利率4.5%。
　　白云机场退租正式落地，增厚利润。2022Q2，公司实现营业收入108.68亿元/-37.51%，归母净利润13.74亿元/-45.22%，扣非归母净利润13.69亿元/-43.67%，二季度国内疫情多点散发频发，对公司经营产生较大影响，收入有所承压。利润端表现超市场预期。销售费
　　用4.29亿元/-71.85%，同比减少了10.96亿，主要是因为公司与白云机场重新签订租金协议，退租正式落地的影响。财务费用6.19亿元，同比增加6.07亿，主要为汇兑净亏损大幅增加所致。
　　 2022Q2疫情冲击客流承压，但呈现逐月好转趋势。4-5月，海南客流受到疫情冲击下滑严重，4/5/6月三亚凤凰机场客流吞吐量分别同比下滑91.22%/75.32%/44.25%，海口美兰机场客流吞吐量分别同比下滑76.31%/64.34%/30.42%。自5月下旬始，国内疫情形势好转，特别是上海地区复工复产、海南等多地消费券发放等一系列刺激
　　消费和稳增长政策的密集出台，国内跨省旅游逐步恢复，进入6月，公司门店销售得到明显回升，当月营收同比+13%。
　　 2022Q2毛利率水平环比稳定，利润为先战略执行效果良好。2022上半年，公司主营业务毛利率较去年下半年环比提高5.5pct，即约34%，并持续保持稳定。公司Q1毛利率同样为34%，可知2022Q2毛利率水平较2022Q1基本一致。2022年公司在追求规模、盈利与成长性的同时，更加关注利润水平的提升，不断优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。
　　发力线上业务有效应对疫情冲击，线上日均销售额增长亮眼。线下门店经营容易受到疫情冲击，为此，公司着力提升线上业务，不断丰富
　　线上平台的品类品牌，增强畅销商品供应，提升供应链时效，完善信息系统建设，并开展一系列主题营销活动。截至2022H1末，CDF会员购海南日均销售额较年初增长近2倍，有利于增强疫情下公司整体的经营韧性。
　　疫情后修复+海口新店开业+三亚店新增面积，未来业绩可期。1）8月初，海南疫情又起，封控闭店对线下销售造成较大影响。目前海南
　　疫情形势可控，海口日月广场、美兰机场、三亚凤凰机场等三家门店均已恢复营业，客流开始逐步恢复。2）公司旗下海口国际免税城即
　　将投建、三亚店一期二号地的建设稳步推进，在海南市场的免税业务布局将进一步完善，有效提升市场竞争力，推动长期发展。
　　投资建议：随着疫情形势好转，海南客流持续恢复，公司业绩有望得到明显修复。随着未来海口新店与市内店落成，公司供给端将快速释
　　放，免税面积大幅扩容，基本面向上趋势的确定性大。我们预计2022-2024年公司实现营业收入657.93/783.52/1131.91亿元，归母净利润91.61/140.70/173.26亿元，对应37.72/24.56/19.94 xPE。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响出行、竞争加剧导致价格战、新门店投建进展不及预期、品牌引进不及预期、海外竞争加剧。