天风证券-中国国航-601111-客运量触底反弹，投资亏损收窄-220901

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　　事件中国国航于2022年8月30日发布2022年半度报告。公司22H1实现营业收入239.5亿元，同比减少36.4%，较2019年同期减少63.3%；归母净亏损194.3亿元，同比亏损扩大126.5亿元；扣非归母净亏损194.9亿元，同比亏损扩大125.7亿元。
　　客运量4月份创疫情以来新低，5月开始逐步恢复受2022年上半年全国范围内疫情反复影响，公司22H1客运数据全面下滑。
　　22H1公司客运量1737.3万人次，同比减少55.0%，较2019年同期减少69.2%；公司执行航班量17.3万班，同比下降44.3%，较2019年同期下降52.6%；客座率60.4%，同比下降10.2个百分点，较2019年同期下降20.6个百分点。公司4月份客运量创疫情以来新低，5月起客运量开始逐渐恢复，6月份客运量已恢复到21年同期五成。
　　油汇干扰之下成本压力大，国泰亏损减少致投资损失收窄22H1公司营业成本383.0亿元，同比减少8.05%，远低于营收降幅的36.4%，主要原因是22H1油价大幅上涨以及薪酬、折旧等成本相对刚性。22H1公司可用座公里同比下降46.3%，但由于油价上涨，燃油成本同比增加4.37%；同时折旧、薪酬成本分别同比增加1.22%和1.92%。22H1公司财务费用52.9亿元，同比剧增159.1%，主要是因为人民币贬值导致大额汇兑损失。22H1由于联营企业国泰航空亏损减少，公司投资损失减少4.86亿元。
　　货运业务量价齐增，下半年客运反弹可期
　　22H1公司实现收入货运吨公里21.0亿吨公里，同比增加1.8%，较19年同期减少9.8%，但每收入货运吨公里收益为3.2691元，同比提高47.7%，较19年同期剧增169.5%。单位运价提高导致公司22H1货运收入同比增加50.4%。22H1每收入客公里收益为0.5645元，同比提高6.4%，这或是由于燃油附加费征收的影响。我们预计下半年客货运业务收益水平有望维持稳定，随着疫情的相对好转，客运量的反弹将带动整体收入增长。
　　盈利预测受国内疫情形势不稳定和油汇变动干扰，我们预计公司2022年仍难以实现盈利。但公司作为国内航司龙头，管理水平优秀，航线和时刻资源优质，票价弹性大；联营公司国泰航空、山东航空等若疫后扭亏，也将为公司贡献较大业绩弹性。我们将22年归母净利润预测由-77.6亿元下调至-271.7亿元，考虑到入境人员隔离时间和国际航班熔断时间缩短、疫后供需关系紧张可能带来较大的票价弹性，我们将23、24年归母净利润预测由31.2/70.4亿元上调为41.8/133.1亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：各地疫情恢复不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国内经济增速不及预期，投资损失大幅增加。