浙商证券-三七互娱-002555-点评报告：海外营收占比大增，费用端全面优化-220830

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　　8月30日，公司发布22H1财报，公司22Q2实现营收40.0亿（YoY +7.58%，QoQ -2.10%），实现归母净利润9.35亿元（YoY +26.9%，QoQ +23.0%），前期业绩预告为8.4-9.4亿，接近区间上限，略超市场预期。
　　收入端海外营收占比大增，成本端费用端全面优化收入端来看，公司22Q2营收同比小幅增长，其中，国内营收同比下降约3.92%，海外营收占比同比大增至40.8%。
　　具体来说，22Q2国内营收我们测算为25.4亿元，同比下降3.92%，主因为22H1营收贡献主力为存量游戏，未发行大型新游，存量游戏流水出现自然衰减。
　　22Q2海外营收我们测算达到约16.3亿元（YoY +51.3%），占比达到40.8%（YoY +11.8pct），我们认为驱动海外营收大增的原因有二：1）存量海外产品《Puzzles & Survival》流水保持高位，根据Sensor Tower数据，游戏在22年H1仍上榜“中国手游海外收入增长榜”；2）公司持续在新的国家和地区上线成熟产品，包括《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等。公司海外营收的高速增长符合我们之前在《游戏行业的三重催化剂》中对公司海外发行门槛高而推动公司海外业务营收持续高速增长的判断。
　　成本端来看，销售费用20.3亿元（YoY +2.42%，QoQ -11.9%），费用率50.8%（YoY -2.56pct，QoQ -5.63pct）；管理费用1.01亿元（YoY -15.1%，QoQ -6.48%），费用率2.52%（YoY -0.67pct，QoQ -0.12pct）；研发费用2.21亿元（YoY -36.7%，QoQ -19.9%），费用率5.52%（YoY -3.86pct，QoQ -1.23pct）。
　　公司毛利率水平同比略有下降，主因系代理游戏占比略有提升，导致分成比例变化。值得一提的是，公司费用端全面提效，前期降本增效策略成果逐步体现。其中，降费最为明显的是销售费用率，环比下降2.56pct，同比下降5.63pct，我们认为原因有二：1）公司22Q2发行新游数量较少；2）公司由以往的营销买量驱动转向产品长线运营驱动的战略逐步兑现。我们认为，随着公司新产品周期的来临，销售费用率存在上升的可能。降幅次为明显的是研发费用率，同比下降3.86pct，环比下降1.23pct。这主要是由于人员优化后薪酬开支的大幅减少造成的，22H1研发费用中的薪酬开支为4.36亿元，同比下降22.3%。
　　储备项目矩阵以MMORPG为主，具备国际化视野
　　公司在22H1报告中更新了储备产品计划。从最新的产品矩阵来看，有两个特点：1）以公司优势品类MMORPG为主，SLG、卡牌为辅；2）境内外发行产品高度重合，国际化视野明显提升，部分产品应当是从立项开始即进行国家化考虑。目前公司已有版号产品有4款，分别为《梦想大航海》《传世之光》《异能都市》《曙光计划》。重点产品《代号C6》《三国：英雄的荣光》等已陆续开始测试，22H2有望上线。
　　投资建议我们预计公司22-24年实现营收200/230/259亿元，同比增长23.4%/14.9%/12.5%；实现归母净利润34.2/38.2/43.4亿元，同比增长18.9%/11.8%/13.7%，当前股价对应P/E为13/12/10倍。我们看好公司未来两年的出海业务，22-23年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七。考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22年20倍估值，对应市值684亿，对应股价30.8元，对比现价有52.9%空间，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。