光大证券-协鑫科技-3800.HK-2022年半年报点评：硅料价格高企，产能持续投产-220901

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　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1营业收入为153.26亿元，同比增长74.10%；毛利润为73.36亿元，同比增长102.42%，归母净利润为69.09亿元，同比增长187.06%。从收入结构看，多晶硅业务营收为68.83亿元，硅片业务营收为62.75亿元。
　　硅料价格维持高位，量价齐升带动业绩增长。硅料供不应求局面持续，价格维持高位。我国光伏需求在国内整县推进、风光保障性并网及碳减排支持工具等多重因素驱动下稳步增长，下游硅片开工率持续提升，对硅料的需求处于景气度高位；海外户用光伏装机量受缺电、电价高企影响高涨，对价格容忍度较高。公司21H1多晶硅平均不含税售价为109.2元/kg，22H1同比提升78.30%，达到194.7元/kg。公司硅料盈利能力随着多晶硅价格增长而提升，22H1棒状硅毛利润为109.1元/kg，颗粒硅毛利润为154.7元/kg，其中颗粒硅毛利率高于棒状硅15pct以上。在产量方面，公司22H1共计生产多晶硅4.01万吨，其中颗粒硅1.12万吨、棒状硅2.89万吨，对比21H1的多晶硅产量2.33万吨，同比增长72.14%。
　　产能持续释放，N型应用不断推进。公司徐州基地在今年6月实现新增3万吨颗粒硅产能投产，乐山基地10万吨颗粒硅产能在今年7月起逐步投产。随着公司产能释放，年内总硅料产能将达36万吨，其中颗粒硅26万吨。公司颗粒硅产品关键指标达到N型用料需求，N型应用比例增加。随着CCZ技术逐步成熟，单晶棒电阻率分布更加均匀，能进一步满足高效N型电池需求，有望更加受到下游厂商青睐，公司将会持续受益于光伏行业向高效低价低碳方向的发展。
　　主要股东认购可转债，彰显长期发展信心。公司发布公告称主要股东朱氏家族信托通过其附属公司及其他投资机构认购公司发行的可转债，建议本金为约8-10亿美元（相当于约62-78亿港元），建议初始换股价位不低于4.2港元。以高于当前市场价格的价位认购可转债，彰显股东对公司长期发展的信心。
　　盈利预测、估值与评级：硅料价格维持高位，22H1业绩大幅增长。颗粒硅在成本和碳足迹方面具备显著优势，随着协鑫科技的颗粒硅产能逐渐释放，硅料业务业绩有望持续增长。我们上调公司2022-2024年净利润预测为150.14亿元、151.69亿元、131.72亿元（净利润较前次分别上调65.48%、58.15%、31.29%），对应2022-2024年EPS为0.55、0.56、0.49元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。