兴业证券-中国金茂-0817.HK-毛利率同比改善，上半年审慎补地-220901

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　　投资要点
　　维持“买入”评级，目标价2.00港元：公司的中期毛利率同比有所改善，低毛利项目在持续消化中，上半年公司保持审慎补地，城市运营项目持续转化，推进降本增效工作。公司目前保持40%的派息分派计划未改变，当前股价对应2022E股息收益率为9%。我们预计公司2022/2023年的营业收入为887/896亿元，同比下降1.5%/增长1.0%。归母核心净利润为40/43亿元，同比下降17%/增长7%。我们维持“买入”评级，将目标价由3.50港元下调至2.00港元，对应2022/2023年PE为5.4/5.0倍。
　　核心净利润同比下降26%，符合预期：2022H1公司实现营业收入287亿元人民币（下同），同比增长1%；归母核心净利润为26亿元，同比下降26%。2022H1毛利率为21.7%，同比提升1.4个百分点，较2021全年提升3.0个百分点；其中，城市运营及物业开发、物业租赁、酒店经营毛利率分别为19%、84%、34%，同比增长3个百分点、同比持平和同比增长14个百分点。核心净利率为8.9%，同比降低3.2个百分点，较2021全年提升3.7个百分点。宣派中期股息每股9.0港仙，派息总额10亿元，占归母核心净利润比例为39%。截至期末，累计已签约未结算金额为2885亿元。
　　销售金额下降，销售排名提升：2022H1公司实现签约销售金额和面积699亿元和368万平，同比下降46%和51%，排名提升至行业11位，其中城市运营签约额占总额25%。累计销售均价为18974元/平米，同比提升10%。期内回款733亿元，回款率105%。
　　推进城市运营落地和转化工作：公司截至8月30日共获取二级项目11个，全部位于一二线核心城市，总地价和权益地价分别为214/154亿元，新增面积152万平，其中城市运营转化占将近一半，平均拿地溢价率为0.6%。期内公司发布公告拟私有化中国宏泰，主要看重其廊坊龙河园区约2万亩城市运营项目。截至2021H1期末，公司土储合计338个，面积为7743万平，其中一二级土储分别为1979和5764万平，较2021年末分别下降38%和6%。截至期末公司的城市运营项目为34个。
　　平均融资成本进一步下降：截至期末，公司账面现金及流动等价物为423亿元，较2021年末增加26亿元；有息负债规模1142亿元，较2021年末增长71亿元，其中一年内到期的短债占比24.6%，较2021年末下降6.7个百分点，外币负债占比37.5%。公司平均融资成本3.76%，较2021年末下降22bps。公司的净负债率为64.5%，较2021年末提升1.5个百分点。公司的扣预资产负债率和现金短债比为68%和1.5。
　　风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。