中信证券-奈雪的茶-2150.HK-2022年中报点评：产品体系多元化驱动量增，人力优化超预期兑现-220901

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　　公司1H22收入20.4亿元（-3.8%），经调整净亏损2.49亿元（1H21为盈利0.48亿元），符合盈利预警。局部疫情冲击客流，但疫情后单量修复较好，5~8月店均单量逐月提升；人工优化超预期兑现，供应链进步继续体现。我们看好公司后续客流修复和门店UE改善趋势，维持“买入”评级。
　　▍业绩符合盈利预警，拓店节奏稳健。公司1H22收入20.4亿元（-3.8%），经调整净亏损2.49亿元（1H21为盈利0.48亿元），符合盈利预警。收入结构看，公司聚焦的茶饮品类占比稳定（72%，同比-2.7pcts主因单价降低），RTD零售新品反馈积极，带动其他产品收入同比增长176%、贡献提升至9.4%（+6.1pcts）。公司上半年业绩好于我们此前预期，主要是人力成本实现超预期显著优化，毛利率亦好于预期。上半年净开店87家至共904家，覆盖85个城市，开店数量符合预期。因标准店和一类PRO店差异小，公司将标准店并入一类PRO店统计口径，上半年末一类/二类PRO店占比分别85%/15%，一线/新一线/二线/其他门店数占比分别34%/33%/23%/10%。我们预计2022年公司新开店350家、仍以高线和PRO店为主。
　　▍局部疫情冲击客流，但疫情后单量修复较好。分店型看，1H22一类店单店日销1.32万元（vs 1H21标店/原一类店分别2.19/2.11万元），二类店单店日销0.96万元（vs 1H21为1.19万元）。上半年多地散点疫情对经营天数和服务方式造成影响，奈雪门店高线敞口大，客流受到冲击，店均日单量同比下滑29.2%至346.2单。价格方面，公司引入9~19元轻松系列和其他20元左右平价新品，上半年单均价为36.7元（-15.6%），7月为29.8元（vs 2021年及以前客单价稳定在42~43元）。但高性价比产品的推出驱动单量明显增长，疫情后6月和7月同店单量均实现同比完全恢复。会员数及复购亦增长，上半年末会员4900万名（较2021年末增加570万名），2Q22活跃会员复购率亦提升3.3pcts至33.6%。5~8月店均单量逐月提升，结合去年8月低基数影响，同店同比恢复95%，其中单量实现35%同比增长、表现出色，客单价29.2元、较上月29.8元也相对稳定。会员数及复购亦增长，上半年末会员4900万名（较2021年末增加570万名），2Q22活跃会员复购率亦提升3.3pcts至33.6%。
　　▍人工优化超预期兑现，供应链进步继续体现。收入端影响下奈雪品牌门店OPM下滑8.8pcts至10.4%。但公司1H22毛利率68.3%、环比提升2.0pcts，员工成本34.8%、环比持平，均好于预期。伴随自动排班系统3月以来的推广和自动制茶机的铺开，人工优化持续兑现。公司披露2022年6月单店UE，得益于供应链优化，当月毛利率65.5%（+0.6pct），预计后续可维持65%+；店面人工成本占收入18.9%（-4.8pcts），公司短到中期目标为下降和稳定至20%以内；店面租金占收入15.7%（+1.8pcts），公司与部分物业重新谈判以降低租金刚性，目标在短期内将其降低并维持在15%以内。公司预计三项主要成本费用率均有优化空间。
　　▍风险因素：宏观经济承压；新业务拓展不及预期；人工成本增加；机场建设进度低于预期；竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：6月集团管理报表层面实现盈利，7月盈利水平环比提升。根据饮力实验室，自动制茶机完成物料添加环节，人工主要进行流程配合，最快10秒内可制作一杯茶饮，测试中对比发现每人每小时产能可提升40%，预计Q3末自动制茶机全面上线后将进一步提升人效。疫情扰动下奈雪门店UE改善仍持续验证，伴随Q3茶饮旺季，收入、业绩有望继续修复，打开配置窗口。我们维持公司2022/23/24年经调整EPS预测为-0.20/0.19/0.33元，现价对应PENA/25/14倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，给予2023年35倍PE，当前汇率下目标价8港元，维持“买入”评级。