中信证券-古井贡酒-000596-2022年中报点评：年份原浆势能强劲，盈利能力持续提升-220901

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　　22H1收入/净利同比+28.5%/+39.2%，对应22Q2收入/净利同比+29.6%/+45.3%，收入增长和盈利能力均表现靓丽，符合前期预告。受益省内良好需求和消费升级，公司上半年逆势表现靓丽，目前安徽省内白酒动销恢复较好，预计公司全年将继续维持快速增长。公司结构升级和省外扩张的长期成长路径清晰，品牌力提升、规模效应显现，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。
　　▍22H1表现超预期，年份原浆系列表现亮眼。22H1公司营业总收入90.0亿元/+28.5%，对应Q2总收入37.3亿元/+29.6%；归母净利润19.2亿元/+39.2%，对应Q2归母净利8.2亿元/+45.3%；其中白酒主业实现营收87.0亿元/+27.7%，量/价分别同比+16.6%/9.6%。22H1销售回款43.7亿元/+7.0%，合同负债34.3亿元，同比+54.8%、环比减少12.6亿元，靓丽Q1奠定上半年高增长。分产品看，①年份原浆系列收入67.1亿元/+32.3%，量/价分别同比+24.5%/+6.3%，古8、古5、献礼等产品增长超预期，古16、古20等高毛利产品虽然由于品鉴会等推广活动无法召开导致推广进度受一定影响，但同比仍维持高增速、预计40%左右；②古井贡酒/黄鹤楼系列分别实现收入9.0/6.3亿元、同比+11.8%/+8.5%。年份原浆占比提升2.14Pcts至74%，推动收入增长的同时毛利率保持提升，22Q1/Q2/H1公司综合毛利率77.9%/77.0%/77.5%、同比分别提升+1.1/+1.5/+1.1Pcts。分区域看，华中/华北/华南收入78.8/6.1/5.0亿元、同比+30.7%/+20.6%/+6.9%，除疫情严重地区外总体保持快速增长，全国化顺利。
　　▍费用管控成效渐显，盈利能力持续提升。22Q2公司费用率下降明显，销售费用率26.9%/同比-1.2Pcts，管理费用率6.4%/同比-1.8Pcts，主要缘于疫情背景下，公司收缩渠道费用，同时进行信息化系统改革提高效率；综合影响下，公司22Q2净利率提升2.4Pcts至22.6%。随着公司的品牌效能显现，公司费用投放效率已现改善趋势，我们维持判断，公司作为徽酒龙头尽享市场红利实现快速增长的同时，预计盈利能力也将持续提升，公司利润率已进入上升通道。
　　▍省内消费升级方兴未艾，省外全国化加速扩展。公司坚定“全国化、次高端”战略不动摇，推动产品和市场结构再优化。省内将持续受益徽酒“集中+升级”，献礼和古5作为基础盘，维持良好增长态势；古8卡位200-300元价格带且处于领先地位，在消费者心目中形成较强认知，伴随合肥以外城市大众消费主力价格带逐步升级至200-300元，古8有望收获更多份额，进一步拉开与竞品的差距；古16、古20及以上产品已在次高端价格带建立明显先发优势，将持续向更高价格带发起冲击。省外伴随公司优化资源投放、加大网络和新媒体的传播力度，品牌势能逐步释放下，泛区域化扩张有望不断推进，公司围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域积极培育，以点带面进一步提升省外占比。公司作为徽酒龙头向既定目标迈进，完成2022年稳增、2024年双百亿目标确定性强。
　　▍风险因素：需求不及预期；局部疫情反复超预期；省内竞争加剧；公司全国化扩展不及预期；食品安全问题等。
　　▍投资建议：Q2公司强劲表现领跑行业，“全国化、次高端”既定战略下，短期强劲表现叠加中长期潜力有望助力公司持续兑现强劲增长。维持公司2022/23/24年收入预测为162.3/192.8/223.6亿元、归母净利预测为30.1/37.6/46.1亿元，对应EPS为5.70/7.11/8.73元。综合考虑2023年可比公司PE估值水平【洋河股份21倍、山西汾酒35倍、舍得酒业25倍、口子窖14倍、迎驾贡酒19倍（迎驾贡酒为Wind一致预期）】，以及公司强品牌势能周期、产品升级和全国化空间、费用投放节奏调整带来盈利能力改善的空间等因素，同时考虑到行业景气预期转暖，估值中枢有望抬升，给予公司2023年PE估值40倍，对应目标价284元，维持“买入”评级。