中信证券-周大生-002867-2022年中报点评：Q2韧性优于行业，优势仍在-220901

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　　公司Q2利润同比降幅小于行业，展现出强韧性。公司全年开店将保持谨慎，利润增长取决于疫情发展，公司持续增强的品牌力、产品力和门店力将在此轮疫情后为公司业绩的反弹提供有力保障。维持“买入”评级。
　　▍中报与业绩快报一致，利润同比降幅小于行业。公司发布2022年中报，报告期内实现营收51.0亿元，同比+82.8%，归母净利润5.9亿元，同比-4.1%，2022Q2单季营收23.4亿元，同比+43.6%（非同口径，因为2021Q3引入省代模式，黄金收入计账方式转变），归母净利润3.0亿元，同比-21.2%。公司Q2归母净利润同比降幅小于行业，周大生/中国黄金/潮宏基/迪阿股份/豫园股份Q2归母净利润同比变化分别为-21.2%/-4.6%/-43.4%/-50.1%/-50.4%。
　　▍黄金销售热潮持续，镶嵌行情或长期延后。2022H1公司素金首饰收入39.2亿元，同比+221.5%（非同口径），主要是因为消费者黄金需求仍然旺盛，公司在黄金产品上持续发力，省代模式下黄金展销业务持续推进。镶嵌首饰收入5.1亿元，同比-43.5%，除却4月订货会受疫情影响，导致镶嵌产品出货减少外，需求端也呈现疲弱态势。我们认为，疫情时代下，黄金产品具备投资价值和避险属性，加上行业持续进行工艺和款式创新，黄金销售热潮仍将持续。
　　▍全年开店计划下调，关店率合理，省代基本调整完毕。截至2022/6/30，公司门店数量达4525家，H1净新增23家，其中Q2净新增21家。2022H1，公司关闭门店201家，其中自营门店撤减13家、加盟门店撤减188家，加盟撤店中因加盟客户选址重开或变更经营主体的撤店为85家，剔除该影响，加盟撤店数量为103家，撤店率为2.4%。考虑到8月全国多地疫情散点复发，省代对开店继续保持谨慎，公司下调全年净开店计划至100-150家（年初为400-500家）。
　　除按5种合作模式对省代进行分类外，公司已将经营未达预期、不够规范的省代进行了替换，现有省代基本调整完毕。我们相信，疫情好转后，优化后的省代模式将带领公司延续疫情前的高速展店状态。
　　▍展望：局部疫情仍扰动短期业绩，公司品牌/产品/门店力恒强。8月以来全国局部疫情复发，公司原定于9月的秋季订货会因此延后，将影响Q3销售收入。当下终端销售/门店拓展仍受制于疫情。2022H1，公司持续提升品牌力、产品力（推出非凡国潮和国家宝藏系列产品）和门店力（调整优化省代）。我们认为，考虑到行业疫后反弹大于消费行业整体（2022年7月金银珠宝类商品零售类值同比+22.1%，社会消费品零售总额同比+2.7%），而公司在行业中又展现出优于同行的韧性，随着未来疫情好转，公司或将重回经营业绩和门店数量的高增状态。
　　▍风险因素：宏观经济承压，居民消费能力下降；疫情持续散点爆发，冲击线下门店客流；下半年净开店数未达目标；黄金配货模型推广效果不佳；黄金销售收入占比保持高位，毛利率难以提升，利润端承压。
　　▍投资建议：维持2022-2024年收入预测为114.4亿/139.6亿元/164.8亿元，维持归母净利润预测为13.6亿/15.9亿/18.5亿元。参照同业及可比公司估值情况【Wind一致预期：珠宝首饰及钟表（中信三级行业指数）2022年17x PE，同为行业龙头的老凤祥2022年11xPE】及公司历史估值水平（平均13倍PE），维持公司2022年13x PE，对应目标价16元，维持“买入”评级。