中信证券-华润置地-1109.HK-2022年中报点评：开发盈利能力将见底，持有物业组合待扩容-220901

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　　公司上半年实现营业收入729亿元，同比微跌1.1%，实现核心净利润102亿元，同比提升2.6%。公司在报告期内结算收入与去年基本持平，土储结构持续优化，降本增效提质效果显著，已售未结资源充沛，未来收入稳定可预期。减租对公司经营性业务造成短暂影响，7月公司购物中心整体及同店零售额已显著恢复。公司经营策略长期保持稳健，融资渠道持续畅通，持有物业组合不断扩大，前景继续向好。
　　▍业绩表现稳居市场前列。公司2022年上半年实现营业收入729亿元，同比微跌1.1%，实现核心净利润102亿元，同比提升2.6%，受经营性不动产公允价值增值额同比下降49.8%影响，公司上半年实现归母净利润106亿元，同比下降19.2%。
　　▍开发业务盈利能力有望筑底企稳。1-6月公司签约销售金额1210亿元，同比下降26.6%，权益销售金额836亿元，同比下降22.7%，权益比例提升3个百分点至69%，签约销售面积587万平米，较去年同期下降39.0%。公司上半年新增土储24宗，权益地价469亿元，权益面积290万平米，分别同比下降36.9%和59.4%，新增权益土储单价同比大幅增长55.4%至16172元/平米，土储能级显著提升，新增总可售货值90%位于一二线高能级城市。上半年公司开发业务结算毛利率同比下降4.4个百分点至22.8%，报告期内公司采取多种措施提质降本增效，项目平均开盘周期较2021年缩短2.2个月至7.2月，销售及管理费用率同比合计下降0.9个百分点至5.8%。我们认为随着公司土储结构优化，成本管控能力加强，公司开发业务毛利率已基本见底，未来有望持续贡献稳定盈利。
　　▍已售未结资源充裕，未来收入提前锁定。2022年下半年公司计划新推可售货值超1700亿，累计可售货值4306亿，其中85%位于市场供求关系健康的一二线高能级城市，将有效支撑公司中长期业绩表现。上半年公司结算收入594亿元，同比下降2.6%，结算面积与去年同期持平。截止2022年6月，公司全口径已售未结资源3726亿元，其中1564亿元已锁定将于2022年内结算，920亿元将作为并表口径直接贡献营业收入，为公司全年业绩良好表现奠定重要基础。
　　▍减租不改本色，经营性业务仍值得期待。2022年上半年公司累计减免租金17.5亿元，我们预计全年减免租金25亿元。考虑免租，公司报告期内实现经营性不动产业务收入76亿元，同比下降8.2%，若剔除减租影响则同比提升10.5%，毛利率下降4.3个百分点至65.5%。上半年公司购物中心在疫情困扰下仍实现零售额同比增长7%至541亿元，整体出租率达96.4%，并按原计划顺利开业6家购物中心，其中包含重奢购物中心3座。下半年公司计划新开业7座购物中心，预计截止2022年末公司在营购物中心数量将达66个，2025年将达到100个，总面积近1200万平米。我们看好公司经营性业务疫情后的业绩恢复弹性及长期发展潜力，预计2022年全年业绩仍有望实现正增长。
　　▍融资通畅，信用无忧。公司长期遵循稳健的经营策略，三道红线稳居绿档，报告期期末净有息负债率维持在34.6%的低位，加权平均融资成本仅3.78%，维持在行业最低区间，平均债务期限较2021年提升0.3年至5.3年。公司在行业低谷期仍凭借高信用维持顺畅的融资渠道，1-6月合计融资金额达151亿元，截止6月末融资储备879亿元，为后续债务到期再融资做好充分准备。
　　▍风险因素：公司房地产项目销售恢复不及预期风险。公司持有型业务持续受散发疫情影响，免租规模超预期的风险。
　　▍投资建议：得益于长期稳健的经营策略和综合互补的业务结构，公司在行业格局深度变化的过程中始终保持从容，各业务协同共进，实现远好于行业的经营表现。我们看好公司中长期盈利能力的企稳回升，随着行业销售恢复及疫情得到有效控制，公司各项业务市场占有率均有望得以提升。我们维持公司2022/2023/2024年核心EPS预测4.14/4.53/4.93元/股，参考保利发展、万科、招商蛇口等高信用企业2022年7-11倍PE估值水平，我们给予公司2022年9倍的目标估值，对应43港元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。