国盛证券-波司登-3998.HK-新品陆续上市，品牌升级持续，估值吸引力强-220901

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　　事件：控股股东出售2.3亿股股份，用于赎回其优先股。我们判断此事件系资金层面行为，公司基本面表现稳健：细分赛道龙头实力强劲，中长期品牌升级趋势不改，近期轻量羽绒新产品陆续上市，我们判断公司全年业绩有望继续稳健增长20%左右。
　　1、据公告，公司控股股东盈新国际（卖方）计划向市场出售2.3亿股（占公司已发行股份总数2.12%）。1）出售价格为3.94港元/股（较昨日收盘价4.42港元/股，折价10.86%）。2）我们计算总募集资金约1.15亿美元。
　　2、卖方出售股份所得款项净额估计约为8.95亿港元，用于赎回ITCSPC所持卖方的优先股及支付股息等。据公告：1）ITCSPC此前持有卖方的优先股，是公司的战略合作伙伴，在公司品牌羽绒服业务升级、OEM业务东南亚布局拓展方面贡献助力颇多。2）赎回和注销优先股工作预计2022年内完成，赎回后进富有限公司（由高德康先生设立的全权信托全资持有）将持有卖方（盈新国际投资）100%的股份。
　　基本面层面：品牌升级趋势不改，产品升级，渠道焕新，供应链实力增强。公司过去品牌重塑效果显著，FY2022收入/业绩分别增长20%/21%至162.2/20.6亿元。未来依旧聚焦主业、主品牌，以品牌升级引领产品、渠道、营销的全局方向。
　　1、产品：品质进阶，品类丰富。1）公司打造多场景羽绒服生态，并以具备代表性的高端产品如风衣羽绒服、登峰系列拔高品牌力。FY2022波司登品牌线上1800元以上产品销售占比提升至46.9%（FY2019仅14%），带动同期公司毛利率再创新高达60.1%。2）据我们跟踪官网动态，今年公司推出轻量羽绒系列，设计丰富、延展品类边界，我们判断有望有效平滑天气因素带来的终端销售不确定性。
　　2、渠道：与品牌升级共鸣，全渠道焕新。1）线下：高线拥抱购物中心业态，开设快闪店助力销售；低线加盟质量优化、效率提升。FY2022财年公司一二线渠道数量达到30.1%，较FY2019年24.3%有明显提升。2）线上：成为新品发布、品牌建设的重要场景，我们估算FY2023H1公司线上销售增长双位数/抖音等新平台快速增长。
　　3、营销：大声量、高质量营销，强化消费者认知。公司以消费者感受为中心，携手首创“戏剧秀场”、联合中国南极科考推出专业保暖系列等，强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。FY2022公司销售费用率38.1%，我们跟踪行业情况判断估算FY2023营销质量有望提升、销售费用率有望降低。
　　4、供应链：效率再度进阶，增强运营稳健性。1）精细化订货管理：首订比例不超过40%，依靠拉式补货、小单快反进行灵活补充，降低经营风险，旺季下单周期从2周突破为1周。2）营运状态优化，FY2022存货周转天数150天，同比下降25天。
　　投资建议。1）公司是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，盈利增长有望持续。我们预计FY2023~2025归母净利润分别24.9/30.4/36.8亿元。2）我们判断短期资金层面因素带来股价波动，当前对应FY2023 PE为17倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌升级效果不达预期。