天风证券-网易~S-9999.HK-研发投入及全球化布局持续发力，H2暗黑及哈利波特海外流水有望放量-220901

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　　事件：公司于8月18日晚发布22Q2业绩。网易22Q2营收231.59亿元（35亿美元），yoy+12.8%。22Q2毛利润达129.42亿元（19亿美元），yoy+15.7%。22Q2整体毛利率达55.88%，yoy+1.36pct。22Q2归母净利46.67亿元（7亿美元），yoy+31.76%。22Q2净利率为20.15%，yoy+2.89pct。22Q2派发股利0.0720美元/股。22Q2营业费用79.95亿元，yoy+7.59%，主要系游戏及相关服务市场推广支出的增加，以及人员成本和研发投入的增加。22Q2销售费用33.01亿元，yoy+9.53%，销售费用率14.25%，yoy-0.43pct。22Q2管理费用11.13亿元，yoy+10.05%，管理费用率4.80%，yoy-0.12pct。22Q2研发费用35.82亿元，yoy+5.13%，研发费用率15.47%，yoy-1.13pct。
　　新老游戏表现出色，产品研发及海外发行稳步进行。22Q2在线游戏收入168.34亿元，yoy+15.9%，主要系22Q2新游《永劫无间》《暗黑破坏神：不朽》表现亮眼，旗舰类游戏《梦幻西游》和《大话西游》系列保持旺盛生命力，其它热门游戏如《第五人格》《无尽的拉格朗日》等人气不减。22Q2游戏及相关增值服务毛利率为64.9%，yoy+1.7pct，毛利率总体上受手游/端游收入占比、自研/联合开发/代理游戏收入占比和来自不同渠道收入贡献的变动而小幅波动。22Q2手游收入为111.27亿元，yoy+6.2%，qoq-3.7%，占整体游戏业务营收66.1%，我们判断主要系《永劫无间》火罗国版本更新以及上线Xbox版本，《暗黑破坏神：不朽》全球上线所致。《暗黑破坏神：不朽》全球发行后，迅速登顶100多个国家和地区iOS下载排行榜，全球累计玩家数超过3000万。产品储备方面，后续还将推出《永劫无间》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》，并将在海外发行《哈利波特：魔法觉醒》。
　　高质量自研引擎持续迭代，加码全球化人才布局。网易陆续推出NeoX、Messiah两大3D跨平台引擎，在过去十余年，累积20多项独创专利。Messiah独创全平台实时动态全局光方案，是业界首个可在手机上流畅运行的高质量实时全局光算法，可以在手游中实现端游级别的4K视觉效果。作为游戏产业、数字内容产业的底层、基础技术，网易自研引擎不仅可服务于MMO、FPS、ARPG、赛车、体育竞技等多个主流内容品类，更支持iOS、macOS、安卓、PC、PS4等全平台开发，使游戏用户体验向主机看齐，能耗和便捷性向移动兼容。网易游戏研发力量逐渐向欧美日韩等市场进行探索。目前拥有蒙特利尔工作室、樱花工作室、草蜢工作室、名越工作室、JackalopeGames、Jar of Sparks等海外游戏工作室，并均由行业顶尖游戏人才带领。
　　云音乐加强内容建设和产品创新，付费用户持续增长。云音乐22Q2净收入21.92亿元，毛利率为13.0%，yoy+8.9pct，主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长以及成本管控的整体改善。22Q2在线音乐服务收入/社交娱乐服务及其他8.99/12.93亿元，yoy+6.04%/+53.01%。截至22H1，云音乐在线音乐服务/社交娱乐服务月付费用户数达3761万/124万，yoy+43.9%/+149%；入驻原创音乐人超52万，平台音乐人原创音乐曲目约230万首。我们预计云音乐社交娱乐服务业务将保持稳定增长。
　　严选付费会员数持续增长，618期间核心爆品增长强劲。22Q2网易创新及其他业务净收入19亿元，毛利率为25.8%，yoy-1.5pct。今年618，网易严选各渠道销售稳步增长，宠物、家清、居家等多个核心爆品销售额实现超100%增长。
　　有道“双减”后业务转型取得成效，智能硬件成为第二增长曲线。22Q2网易有道营收9.56亿元，毛利率为42.8%，yoy-9.5pct；其中智能学习硬件收入2.40亿元，yoy+16.3%。有道词典笔连续三年在京东和天猫双平台“618”同品类产品中销售额及销量第一。截至22H1，有道词典笔历史销量累计超过300万支。22H1有道继续拓展智能硬件产品矩阵，相继推出智能学习灯、AI学习机和有道词典笔X5等多款全新产品。
　　投资建议：考虑游戏上线节奏及利润释放周期，我们预计网易2022-2023年营业收入1001.03亿/1138.87亿元（前值为22年1065.46亿元），同比增长14.26%/13.77%；考虑IP合作游戏分成比例影响游戏毛利率及后续新作上线情况，2022-2023年NON-GAAP净利润为205.24亿/229.27亿元（前值为22年211.24亿元），同比增长3.86%/11.71%。基于SOTP估值法，假设22年现金等价物为1070.00亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6487-7024/USD854-924亿，较22年8月24日价格HKD135.2/USD87.55，存在38.87%-50.36%/45.30%-57.32%的上涨空间，中位数对应目标价HKD195.52/USD132.47，上涨空间为44.62%/51.31%。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期