中信证券-拼多多-PDD.US-2022年二季报点评：业绩大超预期，成长逻辑不断兑现-220901

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　　拼多多发布22Q2业绩，在线营销收入同比+39%，品牌占GMV比重以及广告主渗透率提升带来的规模增长显著，同时Non-GAAP净利润107.8亿元、大超市场预期，控费后盈利弹性凸显。中长期看，公司品牌供应扩容&多多买菜两大成长路径清晰，底层机制带来的渠道效率优势明显，规模扩张&盈利改善稳定兑现。我们看好公司在电商行业的长期竞争力，维持“买入”评级。
　　▍营收、利润大幅优于市场预期。拼多多发布2022Q2业绩，单季营收314.4亿元（vs彭博一致预期236.2亿元），yoy+36%；其中在线营销收入251.7亿元，yoy+39%；佣金收入62.16亿元，yoy+107%。Non-GAAP口径下，22Q2净利润107.8亿元（vs彭博一致预期29.1亿元），净利润率34.3%（vs 21Q2净利润41.3亿元，净利润率17.9%），连续五个季度大超市场预期。
　　▍主站用户心智加速沉淀，多多买菜亏损率料持续压缩。1）主站业务，22Q2，反映核心3P主业（剔除买菜及1P，下同）变现能力的在线营销收入同比+39%至251.7亿元，我们测算3P主业GMV yoy+17%、广告货币化率同比+1.16pcts至4.2%，测算3P主业的经营利润率约47%，同比提升近10.0pcts。22Q2公司整体营销费用108.3亿，yoy +8.3%，营销费用率34.4%，yoy-9.0pcts；其中测算核心3P主业费用率降至约29%。Q2宏观及疫情等外部因素下，公司营销费用绝对金额环比基本持平，体现管理团队在应对极端情况下的灵活性，围绕高ROI策略进行投放，确保盈利端高质量提升。2）多多买菜，据草根调研，Q2多多买菜GMV约315亿元，日均单量约3,400万单、件均价约10.2元，市场份额与美团同处第一梯队，在西北、西南地区下沉市场凭借性价比优势保持份额领先。我们测算Q2多多买菜经营亏损约27亿元，OPM约-9.0%，在商品客单价提升、经营杠杆释放的推动下UE模型持续改善。
　　▍主站超预期背后体现平台韧性，长期成长逻辑逐步兑现。基于平台的双边网络效应，用户体验不断深化和活跃度提升促使商户供给端呈螺旋式增长。在Q2外部环境不利情况下，公司过去不断专注维护的用户体验和忠诚度得到进一步巩固，同时商户供给端也给予积极的正向反馈。判断Q2广告收入的超预期增长一方面来自于广告主渗透率的提升，同时可选消费品类中货币化率较高的美妆、消费电器占GMV比重提升。此外，百亿补贴占GMV比重较去年同期提升幅度明显，对佣金增长贡献权重占比不断加大。随着品牌化进展的不断深入，判断Q2品牌广告主的占比同步提升。尽管存在部分一次性因素，但从中长期持续性角度看，拼多多重SKU轻品牌的流量分发机制、平权普惠的广告竞价体系都对中小品牌更为友好，辅以更高的用户活跃度，中腰部、国产大众品牌从淘系溢出至拼多多仍是大势所趋。品牌占GMV比重、广告投放意愿提升支撑成长逻辑。
　　▍风险因素：消费持续疲软；监管再度趋严；行业竞争加剧；中概退市风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：估值低位，建议配置。公司当前市值对应2022年主业仅16x PE，估值仍处于底部区间。同时，在连续多个季度谨慎扩张、优先释放利润的策略逐步得到市场认可后，公司Q2在线营销收入提速、利润端高质量增长预计进一步提振市场信心。中长期看，我们认为尽管公司成长需要更长时间兑现，但底层机制的效率优势将保障其长期竞争力。考虑品牌和商家对于平台推广粘性较强，投放意愿向线上不断迁移，公司控费带来的盈利端弹性空间较大，我们上调公司2022E-24E营收预测至1226亿/1551亿/1851亿元（原预测1095亿/1438亿/1774亿元），上调Non-GAAP净利润预测至302亿/382/475亿元(原预测193亿/339亿/367亿元)。基于2023年公司各项业务假设，考虑行业平均估值（京东零售2023年主业15x PE，基于中信证券研究部预测）、公司相较行业利润增速更快，根据SOTP法给予公司2023年主站20x PE，多多买菜0.5x P/GMV，对应合理市值1,233亿美元，按10%折现至一年期目标价88美元/ADS，建议积极布局。