民生证券-古井贡酒-000596-2022年中报点评：“固本提质增效”，年份原浆梯次升级-220901

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　　事件：公司发布2022年半年度报告，22H1公司实现营收/归母净利润为90.02/19.19亿元，同比+28.46%/+39.17%；扣非归母净利润18.89亿元，同比+41.15%；22H1期末合同负债余额34.28亿元，环比减少12.65亿元，同比增加12.14亿元，同比+54.86%。单季度看，22Q2营收/归母净利润为37.28/8.2亿元，同比+29.55%/+45.32%；扣非归母净利润7.99亿元，同比+48.97%。
　　年份原浆“量价齐升”，产品结构稳步升级。以省会合肥为龙头拉动全省产业结构升级，“芯屏汽合”的高速成长为安徽酒饮市场复刻江苏酒饮成长阶段提供了保障，也为公司“年份原浆”品牌系列年三十、古20、古16、古8等产品的梯次升级提供了动能。分产品看，公司22H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入67.05/9.01/6.31亿元，同比+32.26%/11.80%/8.53%，其中年份原浆销量2.89万吨，同比+24.45%，吨酒价23.20万元/吨，同比+6.27%，年份原浆系列量价齐升引领增长，产品结构持续升级。
　　省内以合肥、亳州、安庆、芜湖等为中心，牢牢锁定市场主动权，省外聚焦江苏板块与华北山东、河北板块突破，全国化战略稳扎稳打。分区域看，公司22H1华中/华北/华南收入分别为78.77/6.09/5.04亿元，同比+30.74%/20.61%/6.87%。分渠道看，2022H1公司线上/线下分别实现收入2.79/87.22亿元，同比+0.39%/+29.62%。22H1期末公司经销商数量合计4093家，净增86家；单个经销商上半年平均收入水平约220万元，同比+16.76%。
　　费效提升拉动净利率增长，合同负债蓄水池充足。公司古7及以上产品占比有望继续提升，22H1毛利率77.53%，同比+1.13pcts；销售/管理费用分别为25.95/5.59亿元，同比+27.95%/+19.58%，其中促销推广活动费用有所增加，销售/管理费用率同比-0.11/0.46pcts至28.83%/6.21%；净利率21.32%，同比+1.64pct。单季度看，22Q2毛利率77.01%，同比1.45pcts，公司费用投放效率更高效，利润弹性释放，Q2净利率22.56%，同比+2.36pcts，环比22Q1+1.17pct。公司二季度末合同负债34.28亿元，优于去年同期水平，展望未来，业绩蓄水池充足。
　　投资建议：“次高端、全国化”，看好公司战略定力与策略落地的稳扎稳打，2022固本提质增效，展望2023，“年份原浆”品牌产品的梯次升级有赖于区域经济良好发展，如古5、古8、古16、古20产品在合肥宴席市场的提档进程也将在全省复制；另外我们也关注到公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进。我们预计公司2022~2024年营收分别为164/196/229亿元，归母净利润分别为30/37/45亿元，EPS分别为5.68/6.99/8.52元，当前股价对应P/E分别为45/36/30X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；渠道扩展不及预期；疫情反复影响白酒消费场景。