中信证券-高澜股份-300499-2022年中报点评：水冷业务不及预期，新能车业务保持高增-220901

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　　公司22H1营收增速符合预期，净利润显著承压，主要系纯水冷却设备业务营收大幅下滑、多块业务毛利率下滑、费用增加。公司通过内生+外延方式深度布局新能源车热管理，已积累宁德时代、比亚迪等优质客户；随着新能源汽车渗透率的持续提升，2022年公司新能源汽车电子及动力电池热管理业务有望保持高增速。公司前瞻性布局IDC液冷业务和储能液冷业务，相应产品已经落地，2022年有望迎来收入放量。预计液冷方案将会是IDC温控和储能温控领域的未来趋势，公司有望开启第二增长曲线。参考可比公司估值情况，鉴于公司下游景气度及后续更高的增长潜力，给予公司2023年37倍PE，下调目标价至15元，维持“买入”评级。
　　▍22H1营收增速符合预期，净利润显著承压。2022年8月27日，公司发布2022年中报。22H1公司实现营收8.47亿元，同比增长32.6%；归母净利润0.02亿元，同比下降89.4%。22H1营收增长主要系报告期内公司动力电池热管理、新能源汽车电子两块业务营收增长显著，其中动力电池热管理业务实现营收3.26亿元（YoY +161.2%），新能源汽车电子实现营收2.79亿元（YoY +48.5%）。
　　22H1公司归母净利润下降主要系纯水冷却设备业务营收大幅下滑、多块业务毛利率下滑、费用增加，新能源发电水冷业务实现营收0.46亿元（YoY -59.9%），直流水冷业务实现营收0.19亿元（YoY -82.3%）；整体毛利率21.2%（相较于2021年全年-5.21pcts），其中新能源发电水冷业务毛利率2.4%（相较于2021年全年-8.96pcts）、新能源汽车电子业务毛利率23.2%（相较于2021年全年-4.45pcts）、动力电池热管理业务毛利率18.4%（相较于2021年全年-2.49pcts）；22H1公司管理费用7119万元（YoY +31.8%），研发费用4838万元（YoY +38.3%），财务费用1895万元（YoY +41.4%）。
　　▍22H1传统业务营收下滑主要由于下游行业竞争激烈、局部疫情反复延缓项目进度。国内海上风电在经历抢装潮后步入了平价时代，虽然市场空间很大，但海上风电设备中标价格呈下降趋势，市场竞争愈发激烈，加之行业补贴退坡，收益率呈现明显的下降趋势。公司的水冷业务订单有所下滑，一方面是由于局部疫情影响，部分项目投资延缓，招标推迟，主要客户的装机量有所收缩，导致公司订单签署和产品交付随之延迟；另一方面是由于客户降价压力，导致部分订单流失。
　　▍2022年新能源汽车电子与动力电池热管理业务有望保持高增。我国新能源汽车销量2022年1-7月份同比增长116.1%，7月单月同比增长119.1%。随着新能源汽车渗透率提高、对动力电池稳定性、安全性的要求更为严格，我国新能源车热管理市场规模有望快速增长，本土供应商有望在技术迭代中完成国产替代。
　　FPC加速替代传统铜线线束亦是大势所趋，新能源汽车销量的快速增长带动FPC需求扩张，而FPC下游集成产品CCS将进一步提升单车价值量。公司通过外延+内生，已深度布局新能源汽车电子与热管理领域，产品包括隔热棉、加热膜、缓冲垫、FPC/CCS等，已积累宁德时代、国轩高科、中航锂电、比亚迪等优质客户。未来通过业务协同，公司有望实现产品品类扩展以及配件级向系统级的升级，打开更大的成长空间。
　　▍持续看好公司储能温控+IDC液冷业务的拓展，有望开启公司第二增长曲线。根据CNESA数据，2020年全球储能新增装机中，电化学储能占比高达73%，未来我国电化学储能新增装机有望保持50%以上高增速。温控对锂电池储能十分重要，液冷方案正成为未来储能温控的主流方式。数据中心是我国新基建的重要组成部分，我国数据中心建设走向大型化和集约化，降低PUE已经成为数据中心发展的必然趋势，液冷方案有望成为主流选择。公司在液冷领域具备深厚技术积累，通过前瞻性布局，已开发出多项储能热管理产品、数据中心液冷产品。
　　22H1公司其他主营业务（包含了公司的IDC液冷、储能温控业务）实现营收0.73亿元，同比增长196.4%。预计随着我国储能温控行业、数据中心液冷行业的迅速发展，公司有望打开第二增长曲线。
　　▍风险因素：未来风电整机终端价格下降、国内直流产品竞争加剧的风险；疫情持续影响及宏观经济环境波动的风险；公司新产品开发和新应用领域的拓展风险；公司应收账款余额较大的风险；公司收购整合风险。
　　▍投资建议：公司是专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军示范企业，动力电池热管理、新能源汽车电子、储能温控及IDC液冷业务均处于景气赛道。我们认为随着业务结构优化、新产品开发和新应用领域的拓展，公司业绩有望稳定增长。由于局部疫情影响及公司部分业务毛利率下滑，我们下调公司2022-2024年EPS预测至0.26/0.40/0.50元（原预测为0.46/0.67/0.96元）。我们预计公司营收、净利润2022-2024年CAGR分别为33.7%、33.6%。考虑同行业可比公司英维克、申菱环境、同飞股份2023E平均估值约为35xPE（Wind一致预期），给予公司2023年37倍PE，下调目标价至15元，维持“买入”评级。