财信证券-益丰药房-603939-2022年半年报点评：多因素拖累业绩表现，2022H2业绩有望提速-220831

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　　投资要点：
　　事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入87.50亿元，同比+19.11%；实现归母净利润5.76亿元，同比+14.20%；实现扣非归母净利润5.59亿元，同比+13.31%。
　　多因素拖累营收表现，预计2022H2营收增速有望加快。单看2022Q2，公司实现营业收入46.02亿元，同比+23.81%，环比+10.92%；实现归母净利润3.04亿元，同比+15.46%，环比+11.74%。在上海等地出现新冠疫情的情况下，公司2022Q2业绩环比改善，体现出公司优秀的运营管理能力。分业务看，2022H1，公司零售业务实现营收79.68亿元，同比+18.10%；批发业务实现收入5.31亿元，同比+61.81%。分产品看，中西成药、中药、非药品分别实现营收64.95、7.48、12.56亿元，同比变动+24.11%、+9.01%、+8.66%，其中中药、非药品销售增速较慢主要受新冠疫情、医保系统切换等影响。综合来看，公司2022H1营收同比增长主要受益于老店内生增长以及新开、并购等新增门店增长。
　　而公司2022H1营收增速较往年有所放缓主要因为：（1）上年同期基数较高；（2）医保系统切换影响部分药品销售；（3）部分地区出现新冠疫情，四类药品销售受到限制。展望下半年，预计前述不利影响将得以消除，公司营收增长有望提速。
　　门店扩张速度加快，日均坪效略有提升。从门店扩张来看，截止2022年6月底，公司门店数量为9200家，同比+33.57%。其中，直营门店7684家，同比+26.19%；加盟门店1516家，同比+89.74%。从门店坪效来看，2022H1，公司直营门店的整体日均坪效为56.56元/平方米，同比增加0.21元/平方米。其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的日均坪效分别为139.63、59.87、56.00、56.27元/平方米，同比变动+4.32、+12.52、+2.74、-0.32元/平方米。
　　毛利率稳中有升，销售费用率略有增高。2022H1，公司整体业务毛利率同比提升0.03pct至40.87%。其中，中西成药、中药、非药品的毛利率分别为35.19%、48.01%、55.56%，同比变动+0.13pct、+0.06pct、+5.16pct。期间费用方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.04%、4.23%、0.62%，同比变动+0.42pct、-0.04pct、-0.19pct。
　　其中，销售费用率同比提升主要因为：新开门店及并购门店均有一定的培育期或整合期，期间的开办费摊销及促销费用较多。综合影响下，公司净利率同比下降0.23pct至7.32%。
　　发布股权激励计划，保障公司业绩稳步增长。8月20日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》。公司拟向不超过248名管理人员和核心业务人员授予370.00万股股票，占公司总股本的0.51%，授予价格为25.01元/股。业绩考核目标为：以2021年归母净利润为基数，2022-2024年的归母净利润增长率分别不低于20%、45%、70%，即归母净利润不低于10.65、12.87、15.09亿元，同比增长20.00%、20.83%、17.24%。本次股权激励计划将进一步完善公司治理结构及激励机制，助力公司业绩稳步增长。
　　盈利预测与投资建议：受益于行业集中度提升、处方外流以及人口老龄化带来的药品需求增加，公司业绩有望保持快速增长。2022-2024年，预计公司实现归母净利润11.25/14.07/17.44亿元，EPS分别为1.56/1.96/2.43元，当前股价对应的PE分别为33.63/26.87/21.68倍，考虑到：（1）过去5年，公司营收、净利润的复合增速分别为32.64%、31.72%，PE（TTM）的均值、中位数分别为56.69、54.76倍；（2）未来3年，公司业绩有望保持20%-25%的复合增速；（3）在新冠疫情、医药电商、行业竞争加剧的影响下，公司业绩增长可能存在一定不确定性；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价格为58.80-68.60元/股，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。