西部证券-荣昌生物-688331-2022中报点评：创新药商业化符合预期，销售费用率逐渐回落-220831

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　　事件：2H1营收3.50亿（+1033%），归母净利-4.89亿，扣非归母-4.95亿。
　　单Q2营收2.00亿（+652%），归母净利-2.02亿，扣非净利-2.05亿。
　　维迪西妥单抗（RC48）进入医保后放量迅速，预计2022-2024年收入5.03/8.81/9.44亿元。各项研究稳步推进：联合特瑞普利单抗一线治疗mUC已入组6/452；HER2+肝转移mBC三期已入组56人，HER2low mBC已入组212人。
　　泰它西普（RC18）渗透率持续提升。预计2022-2024年收入3.09/6.13/14.37亿元。多个适应症同步推进：儿童SLE研究IND获默许；IgA肾病二期已完成，三期即将启动；RA三期已完成入组，预计2022年随访完成。
　　商业化进度稳健，销售费用率逐渐回落。Q1单季销售费用率53.81%，Q2单季34.55%，销售效率进一步提升。
　　海外临床推进顺利，RC48授权Seagen，2021年已录得2亿美金，目前UC、GC、BC共4个研究推进至关键注册临床研究，后续milestone fee可预期。
　　RC18美国SLE三期已启动，6月23日已完成FPI。
　　盈利预测与评级：预计2022-2024年营收分别为8.12/14.94/23.80亿元，同比增长-43.81%（剔除RC48 upfront fee后同比+440%）/83.93%/59.35%。
　　归母净利润-9.75/-7.84/-6.08亿元。考虑公司创新药商业化符合预期，未来Lisence out fee可预期，给予“增持”评级。
　　风险提示：已上市产品销售不及预期；创新药研发失败风险。