中信证券-爱奇艺-IQ.US-2022年二季度业绩点评：降本增效持续推进，关注后续融资进展-220901

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　　22Q2爱奇艺延续Non-GAAP净利润盈利，继续兑现降本增效预期。在“冷静增长”战略下，公司收入结构中会员付费稳健增长，各项非订阅业务出现下滑。我们认为，在持续降本增效下，下半年公司盈利能力有望进一步改善，持续关注后续融资进展情况。维持公司“增持”评级。
　　▍22Q2公司践行“冷静增长”战略，调整后净利润连续2个季度盈利。收入及成本方面，22Q2公司实现营收65.57亿元（YoY-12.5%，QoQ-8.5%），实现营业成本52.48亿元（YoY-23.6%，QoQ-12.0%），其中内容成本39亿元（ YoY-23.5%，QoQ-11.4% ），对应毛利率21.2% （ YoY+11.4pcts，QoQ+3.1pcts）。费用方面，22Q2销售、行政及一般费用率12.0%（YoY-3.5pcts，QoQ+1.8pcts），研发费用率7.2%（YoY-1.6pcts，QoQ+0.7pct）。利润方面，22Q2公司实现归母净利润-2.14亿元（21Q2为-13.97亿元，22Q1为1.69亿元），实现Non-GAAP净利润0.78亿元（21Q2为-10.65亿元，22Q1为1.62亿元），对应调整后净利率1.2%（YoY+15.2pcts，QoQ-1.1pcts）。公司延续一季度调整后净利润扭亏成绩，继续兑现降本增效预期。融资及负债方面，8月30日爱奇艺宣布与PAG达成5亿美元可转换票据融资协议，交易有望在22Q4达成，本次融资有望缓解公司现金流压力。负债端来看，截至22Q2末，公司现金及现金等价物、受限制现金及短期投资合计余额49.1亿元，流动负债科目下一年内需偿付的可转债余额80.1亿元，公司在债务端仍有一定压力，持续关注后续融资进展情况。
　　▍22Q2会员ARM同比持续提升，广告等非订阅业务承压。会员付费方面，22Q2爱奇艺实现会员收入42.85亿元（YoY+7.3%，QoQ-4.2%），占总营收比重64.4%（YoY+11.9pcts）；日均付费用户数9,830万（同比减少90万，环比减少310万），付费用户下降主要系Q2是传统内容淡季叠加部分内容上线进度未达预期所致；月均单用户收入ARM 14.53元（YoY+8.3%，QoQ-1.1%），ARM提升主要得益于公司提价策略效果的逐步体现。在线广告方面，22Q2实现收入11.94亿元（YoY-34.6%，QoQ-10.7%），同比较大幅度下降主要系内容侧头部综艺缺位，叠加局部疫情反复拖累宏观经济对于广告主赞助意愿的影响，造成综艺招商不及预期。内容分发方面，22Q2公司实现营收4.79亿元（YoY-30.3%，QoQ-23.5%），下滑主要系公司减少内容采买体量所致。其他业务22Q2实现营收6.98亿元（YoY-36.6%，QoQ-17.1%），下滑主要系公司开源节流压缩部分盈利能力弱的业务线所致。
　　▍Q2内容淡季头部剧集表现偏弱，看好后续内容储备。从剧集播放来看，22Q2爱奇艺头部剧集包括《特战荣耀》（拼播）、《暗夜行者》（独播）、《警察荣誉》（独播）等。根据云合数据，22Q2爱奇艺剧集正片有效播放量258亿次（YoY-7%），居视频平台首位。Top10剧集播放量项目中，爱奇艺占6席（含拼播）。从综艺播放来看，22Q2爱奇艺头部综艺包括《喜欢你我也是》、《萌探探探案2》等。根据云合数据，22Q2爱奇艺综艺正片播放量19亿次（YoY-30%），下滑较为明显。从内容储备来看，5月20日，爱奇艺发布未来两年的内容片单，涵盖剧集、综艺、电影和娱乐多产业等共计213部内容，公司仍是头部平台中内容实力最为雄厚、布局最为深入的玩家之一。展望22Q3及后续内容储备，重点项目《苍兰诀》、《天才基本法》、《二十不惑2》等播放成绩优秀。我们看好爱奇艺通过垂类头部内容的主题式供应来打造平台调性的内容运营策略。
　　▍优化组织结构与内容采购，降本增效策略下盈利好转加速兑现。根据云合数据，爱奇艺22H1上新剧集数量69部（较21H1减少20部），上新综艺27部（较21H1减少10部），内容供给优化幅度在各平台中最为显著。我们预计公司2022年内容成本有望降至175亿元（YoY-15.7%），占营收比重60.7%（YoY-7.2pcts）。随着自制内容占比提升以及内容评估体系的完善，公司经营效率改善有望加速兑现。展望后续，我们认为长视频行业的“至暗时刻”或已过去，行业有望迎来盈利周期。
　　▍与抖音就“二创”等方面达成合作，长短视频平台走向竞合。7月19日，爱奇艺与抖音均发表声明表示双方就长视频内容二次创作等达成合作，爱奇艺将向抖音（及旗下的西瓜视频、今日头条）授权具备转授权权利的长视频内容，如“迷雾剧场”旗下剧集。双方就解说、混剪等二创形态做出具体的约定。目前用户在使用抖音时，抖音已允许用户二创内容中添加爱奇艺链接，实现跨端跳转。我们认为，这一模式有望释放爱奇艺版权库的变现价值，并有利于为爱奇艺的优质内容拉新引流。同时，长、短视频平台从长期以来的版权纠纷走向平台级的合作，体现了行业的竞争生态向好，头部长视频平台有望迎来新机遇。
　　▍风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；人才流失风险；艺人艺德问题造成项目上线受阻风险；控股股东和高管利益冲突风险；局部疫情反复超预期对公司内容生产带来的风险。
　　▍投资建议：爱奇艺是长视频行业头部平台，我们预计长期趋势上公司会员数将平稳增长，会员价格体系有望惯例性阶梯调整。随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化。综合到公司在“冷静增长”战略下对于非核心业务的投入减少，我们下调2022E~2024E公司营收预测至287.93/299.01/309.02亿元（前预测值为289.92/301.25/314.12亿元）；考虑到公司2022年降本增效力度超出我们此前预期，上调2022E公司GAAP净利润预测至3,000万元（前预测值为-4.91亿元）；考虑到公司降本增效策略或在更长时间维度给收入带来压力，且公司稳态毛利率及销售、管理及研发费用率的优化空间或低于我们此前预测，下调公司2023~24EGAAP净利润预测至6.52/10.26亿元（前预测值为13.95/17.61亿元）。估值方面，我们预计公司2022年实现净利润扭亏，2023年开始进入盈利周期，并在2025年优化至稳定盈利能力水平。基于我们对于公司2025E净利润预测16.25亿元，参考视频流媒体代表性公司Netflix在进入平稳阶段后近两年估值水平PE~25x（来自彭博）给予公司估值，对应公司2025E目标市值57亿美元，按12%折现率对应2023年目标市值45亿美元，目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级。