平安证券-星盛商业-6668.HK-扩规模强运营，领跑商业高价值赛道-210707

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平安观点：大湾区领先商用物业运营服务供应商，“纯商服”稀缺标的：星盛商业（6668.HK）为深圳知名地产商星河控股关联商管公司，以其轻资产商业模式输出和专注商业运营服务，成为具备稀缺性的“纯商服”标的。

截至2020年末，公司已开业购物中心建面157万平，已开业项目22个，总合约建面328万平（尚不包含前期咨询项目面积），合约项目53个，布局区域亦逐步由大湾区辐射到全国。

公司管理团队经验丰富且稳定，未来14.7%整体股份将用于员工股权激励。

2020年收入、归母净利润分别为4.4、1.3亿元，2017-2020年复合增速分别为16.7%、43.5%，费用管控得当，盈利能力同行领先，近年毛利率均稳定在50%以上。

布局购物中心优质&高成长性赛道，多路并举拓规模：目前购物中心存量及增量空间广阔但格局分散，全国、大湾区、深圳前五运营商市占率均不足20%，同时城镇化进程及居民购买力提升亦将带动高品质购物中心需求上行。

公司除与关联方星河控股在地产开发、产业、金融等方面高效联动外，持续加强轻资产输出实力，2020年第三方合约面积占比为62%，第三方项目收入同比增长70.7%，新签约项目15个中9个来自独立第三方。

在目前土拍自持商业比例上升的趋势下，业主方引进优质商业运营商诉求强烈，亦为公司第三方渗透提供充足的项目来源。

多维赋能强运营，塑造品牌生命力：公司灵活采用委托管理、品牌及管理输出以及整租3种轻资产输出模式，拥有5大产品体系覆盖多层次需求。

截至2020年Q3，公司品牌库已累计3600个品牌，通过不断更新并优化租户组合，实现业态间良好的协同效应，同时重视引入“首店”及“潮牌”等网红店，拥有大量忠实COCOClub会员，2020年前3季度会员复购率达53.2%。

公司以系统化运作贯穿项目全周期，辅以数字化管理优化成效，成为全国首个和阿里本地生活实现战略合作的商业综合体供应商。

2020年公司主力店续约率100%，平均租售比为15.95%，同比提升0.79个百分点，部分项目租金水平高于周边竞品租金20-30%。

打造多个精品标杆，项目运营改造经验丰富：深圳福田星河COCOPark为首个“公园情景式购物中心”，是由星河控股持有，并交由公司全权委托管理的存量标杆项目，已成为深圳中央商务区商业地标。

项目历经15年不断迭代升级、经久不衰，竞品林立下表现依旧可圈可点，2020年一期、二期租售比分别为19.7%、18.4%，远超公司2020年平均租售比（15.95%）。

公司早在2017年开始对项目进行开业以来最大力度改造升级，实现未闭店升级改造，涉及外立面改造、品牌焕新升级、精品活动打造用户体验等。

三年改造期间保持销售、客流及经营收入等经营指标平稳，亦积累存量成熟期项目升级改造经验。

中山天奕星河COCOCity为2020年新增第三方标杆项目，采用品牌及管理输出模式运营，引进中山首进及知名连锁品牌99个，项目跻身大众点评中山东区街道商圈TOP2。

盈利预测与投资建议：公司为轻资产模式下纯商业运营服务稀缺标的，深耕大湾区多年，已形成完整且成熟的运营模式、产品体系及强品牌力，盈利能力持续优化。

同时优质关联方的高质量土储为扩大规模提供确定性保障，公司具备强劲外拓能力，综合运营能力亦受市场认可。

预计公司2021-2023年EPS分别为0.18元、0.25元、0.35元，当前股价对应PE分别为22.9倍、16.3倍、11.7倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：商管企业发展有赖于经济环境变化，若经济超预期下行，将对消费需求产生负面影响，进而影响公司发展；疫情反复或对购物中心运营产生负面影响；商管企业竞争格局日趋激烈、购物中心同质化严重，第三方项目拓展及运营效果或不及预期。