中信证券-浪潮国际-0596.HK-2022年中报点评：业绩表现显著超预期，云业务占比持续提升-220901

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　　2022H1，公司实现营业收入25.2亿港元（+65.8%），其中云业务收入5.8亿港元（+81.8%）。就云化进度而言，2022H1公司云业务收入占总营收的23.1%（+2pcts），占软件收入的32.2%（+8.4pcts）。我们维持此前业绩预测，预计其2022-2024年营业收入分别为51.3/63.9/79.1亿港元，对应同比增速预测31%/25%/24%。我们采用SOTP估值方法，参照可比公司用友、金蝶，并基于业务体量、云化速度、股票流动性等因素给予适当折价，对传统软件业务给予8XPE（2022E）、云业务3XPS（2022E），给予公司目标价5港元/股，维持“买入”评级。
　　▍财务概况：业绩表现显著超预期，云业务占比持续提升。2022H1，公司实现营业收入25.2亿港元（+65.8%），其中云业务收入5.8亿港元（+81.8%），管理软件业务收入为12.2亿港元（+19.0%），物联网解决方案业务收入7.2亿港元（+306.0%）。就云化进度而言，2022H1公司云业务收入占总营收的23.1%（+2pcts），占软件收入的32.2%（+8.4pcts）。公司实现整体毛利率28.8%（-5.2%pcts），毛利率同比下降主要由于毛利率水平偏低的物联网解决方案业务收入占比同比提升显著。同时，上半年公司管理费用率、研发费用率和销售费用率分别为7.9%、11.1%、10.9%，分别同比下降3.1pcts、1.5pcts、5.4pcts，反映了收入增长带来的规模效应。盈利方面，公司2022H1实现税前利润0.41亿港元（+87.0%），实现归母净利润0.34亿港元（+78.4%），主要由于管理软件业务利润率的提升以及云业务亏损率的收窄。
　　▍产品创新：功能持续迭代，产品组合不断丰富。产品方面，公司2022年4月发布新一代大型企业云ERPGSCloud 3.5和成长型企业开源云ERP浪潮inSuite2.0；5月发布新一代企业级PaaS平台浪潮iGIX5.0，包含低代码平台inBuilder、物联网平台inIoT和数据中台inDataX；6月发布基于iGIX5.0打造的新一代票据业务系统，与上海票交所新一代票据业务系统全面适配。云产品方面，公司于2022年5月发布小微企业全新云产品浪潮易云5.0，涵盖云会计、云进销存标准化应用，以及三资云、住建云、教培云等细分行业系列云应用。解决方案方面，公司宣布将于2022年内打造“ERP+IoT+AI行业大数据”的技术产品组合，面向粮食与物流、装备与流程制造、煤炭与矿山、建筑施工、水务燃气及城市公共事业、产业互联网+园区等6大行业场景发布数字化解决方案，其中智慧矿山及智慧水务解决方案已先行发布。
　　▍客户拓展：新客拓展、存量客户渗透并进，充分受益于企业数字化浪潮。“十四五”规划着重强调数字经济和实体经济的深度融合，并提出2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重10%的目标，中石油、中石化等重点国央企亦均表示将重点实施数字化转型工作。我们认为，疫情的催化以及政策端的驱动将显著加速企业数字化的进程，以中大型企业客户为主的浪潮国际将充分受益。根据公司财报，2022H1，云业务方面，公司成功签约中国能建、中国电建、中国化学、中国安能、中国黄金、华润集团、中国国新、中国供销、中国节能、国药集团等央企，以及中国燃气、广东港航、山东能源、海口公交、山西国运、广州城投、山东临工、同仁堂、光明食品等地方大型企业，HRM产品目前已经在12家大型央企落地；管理软件方面，公司成功签约东方电气、中铁工业、中国建筑、山东鲁花、特变电工、陕煤集团、广东自来水、天津税务等，目前国资监管平台已经为山东、湖南、陕西等15个省级国资委，63个地市级国资委提供国资监管信息化服务。
　　▍中期展望：产品结构优化、客户数量及ARPU增长等。1）持续推进云化进程，2021年，公司云产品收入占软件收入比重为28.8%，处于迅速发展的阶段。根据公司业绩交流会，公司预计2020年-2023年云服务CAGR 47%-60%。2）客户数及ARPU持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户数仅数百家，相较于我国中型企业（年收入超过5000万）900万的总数，面向中型企业客户inSuite产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本；另一方面也将借用ISV和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
　　▍风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
　　▍投资建议：考虑到国内云ERP市场广阔的增长空间，以及公司在ERP领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续稳步推进，并进而带动公司整体业绩增长。我们维持此前业绩预测，预计其2022-2024年营业收入分别为51.3/63.9/79.1亿港元，对应同比增速预测为31%/25%/24%。我们采用SOTP估值方法：云业务方面，根据wind一致预期，可比公司用友网络现价对应2022-2024年PS为6.4/5.2/4.2x，金蝶国际现价对应2022-2024年PS为9.5/7.5/6.1x，基于业务体量、云化速度、股票流动性等因素给予适当折价后，我们给予公司云业务3XPS（2022E）；传统软件业务方面，考虑到伴随公司云化进度的推进，传统软件业务增速将逐步放缓，参照目前SAP现价对应2022年19x的PE水平，并基于行业地位、盈利能力等因素给予适当折价后，我们给予公司传统软件业务8XPE（2022E）。综上所述，我们给予公司目标价5港元/股（对应2022年29倍PE），继续维持“买入”评级。