中信证券-经纬恒润-688326-2022年中报点评：业绩超出市场预期，盈利能力显著提升-220901

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　　8月26日，公司发布公告，2022年上半年实现营收16.70亿元，同比+21.2%；实现归母净利润1.00亿元，同比+266.3%。其中，2022年第二季度实现营收9.62亿元，同比+48.1%；实现归母净利润1.32亿元，去年同期亏损498万元，单季盈利创历史新高，超出市场预期，主要系研发服务盈利拉动以及电子产品盈利改善。公司是国内一流的综合型电子系统科技服务商，覆盖了汽车、高端装备等行业客户的全生命周期研发、制造和服务环节。公司ADAS和控制器相关产品在手订单充沛，顺应汽车智能化、网联化升级方向，客户不断拓展。考虑公司Q2业绩超预期，我们上调2022年EPS预测至2.08元（原预测为1.67元），维持2023/24年EPS预测2.66/3.84元，采用分部估值，分别给予稳定盈利部分业务与高级别智能驾驶解决方案业务210亿元与27亿元目标市值，对应目标价198元，维持“买入”评级。
　　▍业绩超出市场预期，盈利能力环比显著提升。8月26日，公司发布公告，2022年上半年实现营收16.70亿元，同比+21.2%；实现归母净利润1.00亿元，同比+266.3%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比+60.9%。其中，2022年第二季度实现营收9.62亿元，同比+48.1%；实现归母净利润1.32亿元，去年同期亏损498万元，超出市场预期。公司2022Q2收入、业绩大幅增长，主要系高毛利率的研发服务及解决方案业务Q2收入大幅增长，上半年实现营收3.72亿元，同比+190.3%，拉动营收、毛利率显著提升；同时赛目科技等投资的公司公允价值变化贡献了约6000万元。随着行业景气恢复和新项目的量产推进，公司下半年经营有望继续向上。
　　▍毛利率同环比大幅提升，费用管控得当。2Q22公司毛利率为33.3%，同比+3.6pcts，环比+9.5pcts。公司毛利率同环比大幅提升，主要系因盈利能力较强的研发服务及解决方案业务营收大幅增长带来的结构变化。费用率为22.3%，同比-7.3pcts，环比-13.3pcts，在国内局部疫情反复、芯片短缺等不利因素影响下，公司经营稳健，费用管控得当。其中，公司销售费用率为5.0%，同比-0.5pct；管理费用率为7.4%，同比-1.4pcts；研发费用率为14.1%，同比-1.0pct，主要受益于公司营收的快速增长；财务费用率为-4.1%，同比-4.3pcts，主要系因汇率变动导致的汇兑损益变动，以及IPO募集资金带来的利息收入。
　　▍智能化架构专家，域控产品不断突破。公司重视汽车底层核心技术的研发，致力于打造一流的人才队伍，研发人员和技术人员占比达76%，硕士及以上学历员工占比达51%。截至2022年6月30日，公司及其子公司共取得182项计算机软件著作权，拥有已授权的专利1630项，其中发明专利751项。公司软、硬件能力兼备，在汽车智能化的大趋势下协助主机厂应对汽车软件平台SOA、FOTA等技术的挑战，并且产品从传统控制器（单价200元以内）向域控制器（单价500-15000元）升级。公司车身域控制器集成中央网关、车身舒适控制、动力控制等功能，已获得广汽等客户定点，预计明年实现量产；底盘域控制器已量产配套蔚来相关车型，新一代产品将集成双腔空气弹簧、冗余EPB、稳定杆等更多功能。
　　▍自动驾驶行业领先，L4智能驾驶解决方案日益完善。公司ADAS乘用车项目持续增长，已量产配套一汽、吉利、上汽、东风等主机厂；第五代ADAS产品升级为800万像素、120度宽视场角摄像头，将性能提升40%。公司面向L2.5及以上级别的第二代行泊一体域控制器，支持11个摄像头、5个毫米波雷达和12个超声波雷达的同时接入，能够实现ALC、NOA等功能，预计搭载于合众等品牌的相关车型。公司也在研发基于国产芯片或国外更高算力芯片方案的新一代智能驾驶域控产品。此外，公司4D毫米波成像雷达已处于样机研发阶段，组合导航模块预计将于今年年底之前实现量产。公司高级别智能驾驶解决方案业务不断突破，自主研发了8*4型重载平板线控底盘的整车电子电气架构和整车电控系统，该产品有望与公司现有系统形成完整的L4智能驾驶全要素解决方案。
　　▍风险因素：汽车行业销量下滑；智能驾驶政策风险；原材料价格波动及供给风险；公司技术与产品迭代风险；公司新客户拓展不及预期；疫情冲击对公司经营带来的不确定性。
　　▍投资建议：公司汽车电子相关产品、服务、技术领先，尤其是在自动驾驶方面在国内处于无可争议的领先位置。公司ADAS和控制器相关产品在手订单充沛，顺应汽车智能化、网联化升级方向，客户不断拓展，我们上调2022年EPS预测至2.08元（原预测为1.67元），维持2023/24年EPS预测2.66/3.84元。
　　根据高级别智驾方案业务在商业模式和盈利上与其他业务的不同，参考此前我们发布的投价报告，我们采用分部估值的方法对公司进行估值。稳定盈利部分业务（包括电子产品、研发服务及解决方案），根据业务成长性并参考可比公司（德赛西威）估值，给予2022年75倍PE，对应210亿元市值；高级别智能驾驶解决方案业务按照2025年5.5亿元收入以及10%的净利率的假设，考虑行业可比公司较少、具有稀缺性，且L4场景落地仍在初期，我们给予公司2025年65倍PE，参考并比较产品的风险收益状况，我们按照10%投资回报率折现，对应2022年27亿元市值。综合来看，给予公司2022年合理估值237亿元，对应目标价198元，维持“买入”评级。