中信证券-华润万象生活-1209.HK-2022年中报点评：两路并进，穿越周期-220901

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　　公司商管业务经营效率领先同业，新商场逐渐开业，规模持续增长。物管业务外拓和并购共同发力，抓住了国有企业发展的新机遇。在此基础上，公司贯通八大业态，累积3000万大会员，为穿越周期增加新的竞争砝码。
　　▍公司上半年业绩实现稳健增长。公司2022年上半年实现营业收入52.8亿元，同比增长31.5%，实现核心净利润10.4亿元，同比增长33.5%。公司宣布派发中期股息每股0.127人民币。
　　▍虽有免租影响，商管业务经营效率仍领先。公司管理项目绝大多数业主为国企，上半年租金减免直接影响商管收入1.67亿元，并使得板块毛利率下降2.9个百分点。但剔除租金减免影响后，商管毛利率提升1.1百分点。在营项目半年度累计零售额同比增长7%，增速明显超过社会消费品零售总额增长。在疫情的影响之下，公司管理购物中心创造空间超额收益的能力仍然显著，公司核心竞争力稳固。
　　▍规模增长可预期，品牌享誉全国。公司在上半年开业6个新购物中心，其中3个重奢项目，签约7个新购物中心。管道中充足的购物中心数量，不仅提升了公司发展的确定性，更使得公司商管业务的成长路径，是从区域到全国，从重奢到多产品线，巩固提升的正循环。
　　▍物管业务内生外延，抓住国企成长的机遇。截止2022年6月底，公司物管合约面积3.23亿平米，在管面积2.45亿平米（如加上购物中心和写字楼则2.61亿平米）。公司半年度市场直拓面积达到2220万平米。同期，公司还并购了禹州、中南和九洲千城物业，增加在管面积7285万平米。并购使得公司来自第三方的在管面积首度超过一半。基础物业服务的毛利率也提升到15.1%，居于国企物管公司中较高水平。公司半年度物管营业收入33.5亿元，同比增长40%。总体而言，我们认为当前物管市场竞争明显趋弱，而很多大企业面临品牌声誉风险，公司作为央企品牌，迎来了快速可持续发展的机遇。
　　▍独特的会员体系，构成公司核心竞争力。公司购物中心会员数量比2021年底增加15%，达到2804万人，购物中心的会员消费占比高达60%。公司不仅打通商管和物管，拓展母公司旗下业态，实现超过3000万客户互通，并发布“万象星”品牌，全面加强和华润集团其他业务合作。
　　▍风险因素：公司账面应收款有所增加，经济周期之下应收款进一步增长的可能风险。公司并购项目整合效果仍有不确定性。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在物管和商管领域两路并进，又互相协同，在宏观经济的不确定性中，取得了较快的增长速度。我们维持对公司2022/2023/2024年的EPS预测1.00/1.35/1.72元。截至目前，公司处于上市以来较低的估值水平，物管业务的可比公司包括保利物业、招商积余和中海物业，但公司较之可比公司并购更积极，增速更快，商管业务则没有可比公司，且护城河较宽。我们参考可比公司估值，结合公司历史估值水平，给予公司2022年40倍PE估值水平，对应目标价46港元/股，维持“买入”的投资评级。