西南证券-新城控股-601155-开发商业双轮驱动，财务稳健信用筑底-220831

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　　业绩短期承压，已售未结资源充裕。2022年上半年公司实现营业收入428.0亿元，同比下降45.9%；实现归母净利润30.1亿元，同比下降30.1%。报告期内公司整体毛利率为21.9%，同比显著提升2.3pp，其中房地产开发销售业务毛利率降低1.0pp至16.1%，物业出租及管理业务毛利率提升1.6pp至72.2%。
　　2022H1公司营收及归母净利润双降，主要由于公司结转规模持续下滑。截至报告期末，公司已售未结面积达3469万方，为未来公司业绩稳定增长提供基础。
　　销售排名维持前列，土储资源充裕。2022H1公司销售金额652亿元，同比下降44.6%，行业排名提升2位至第14名；销售面积657万方，同比下降39.5%，销售均价9915元/平，同比下降8.4%，主要受全国疫情多点爆发、市场持续低迷的影响。截至报告期末公司总土地储备1.3亿方，对2021年销售面积的覆盖倍数为5.6倍，可满足未来几年的开发需求；从城市能级来看，一二线城市土储占比37%，长三角三四线城市土储占比29%，土储布局相对合理，为公司未来去化和利润率稳定提供保障。
　　双轮驱动优势显现，商场数量位居前列。报告期内商业运营总收入47.2亿元，同比增长19.8%。截至报告期末，已开业及委托管理吾悦广场达131座，数量位居行业前列，尽管受到疫情冲击，出租率仍维持在96%的高位。开发+商业双轮驱动、优势互补，为公司业绩上升提供稳定贡献。
　　财务健康稳健，信用显著修复。“三道红线”稳居“绿档”行列，报告期末公司剔除预收账款的资产负债率67.1%，净负债率同比显著降低12.1pp至48.4%，不受限现金短债比1.06倍；2022年1-8月，公司累计偿还境内外公开市场债券103亿元，占全年债务到期总额的81.7%，负债结构得到进一步优化。报告期内公司完成10亿元中期票据发行，同时在境外发行1亿美元优先绿色票据，为今年以来首笔无增信措施的美元债，公司融资渠道进一步拓宽。截至报告期末，公司在手现金447.8亿元，整体平均融资成本同比下降0.1pp至6.50%。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润增速分别为-17.8%/8.3%/8.0%。考虑公司双轮驱动优势明显，信用进一步修复，流动性压力有望缓解，给予“持有”评级。
　　风险提示：商业勾地过度竞争；公司销售额下滑；低线城市租金水平不稳定。