东方证券-老百姓-603883-业绩超预期，并购贡献+内生改善共振-220901

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　　核心观点
　　22Q2业绩超预期。2022年上半年公司实现营业收入89.91亿元，同比增长20.51%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.48%；扣非归母净利润4.20亿元，同比增长15.59%。其中，2022年单二季度公司实现营业收入48.50亿元，同比增长26.88%，归母净利润2.15亿元，同比增长20.41%，扣非归母净利润2.04亿元，同比增长18.77%。二季度营收端与利润端均超市场预期，一方面由于并购怀仁大药房，并表贡献导致营收、利润端均有增厚，另一方面公司在19-21年的多种手段共用的内生整改后，有望在经营和财务层面结出硕果。此外，21Q2利润基数（1.78亿元）远高于21Q3（1.27亿元）、21Q4（1.37亿元），因此我们对老百姓22H2业绩的成长性高看一线。
　　扩张加速、整改显效，公司经营拐点正式确立。截至22H1，公司新增门店1814家，其中直营门店1205家，加盟门店609家，关店157家，门店总数达到10,009家（其中直营门店7254家、加盟门店2755家），值得一提的是，公司直营门店扩张在剔除怀仁药房后也超过500家，加盟门店扩张数量也略超原计划，22年上半年门店扩张进展超预期。在精细化管理方面，1）进一步夯实9+7战略，9个城市加密，7个城市轻资产运营，竞争更贴合当地市场环境；2）统采占比提高至64.9%，较去年同期提高1.8pcts；3）自有品牌产品销售额11亿元，同比增长32%，销售占比超过18.9%，较去年同期增加3.9个百分点。从扩张加速与内生改善两个角度来看，我们认为公司的经营拐点正式确立。
　　加盟业务与线上业务亮眼，有望实现弯道超车。老百姓作为零售药店中布局加盟业务最早，规模最大的企业，截止22H1拥有加盟门店2755家，上半年公司加盟业务配送收入7.7亿元，同比增长29%；公司线上渠道实现销售额5.6亿元，同比增长70%。截至22H1，公司O2O外卖门店达到7,700家，24小时门店增至490家。
　　我们认为药店行业的的加盟化与线上化趋势已显，老百姓有望凭借其加盟业务的先发优势、业务范围广所带来的的线上业务优势，在当下实现弯道超车。
　　盈利预测与投资建议
　　由于防疫政策对公司经营活动产生了较大的影响，我们下调了22-24年公司老店的单店店效，我们预测公司22-24年归母净利润分别为7.99/9.72/12.01亿元（原22-23年预测分别为9.55/11.6亿元），根据可比公司给予22年PE估值26X，对应目标市值207.74亿元，对应目标价35.62元，维持给予买入评级。
　　风险提示
　　带量采购导致的风险、新冠疫情反复风险、门店扩张不及预期的风险