国元证券-博汇纸业-600966-22年中报点评：营收端表现稳健，静待后续盈利能力边际好转-220831

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　　事件：
　　公司发布2022年半年报：2022年上半年实现营业收入88.69亿元，同比增长10.81%；归母净利润4.32亿元，同比减少71.44%；扣非归母净利润4.35亿元，同比减少71.40%；基本每股收益0.33元/股。
　　国元观点：
　　营收端表现稳健，静待后续业绩边际改善虽然受国内疫情反复，原材料及能源波动等因素影响，但得益于公司积极拓展销售渠道，以及上半年提价顺利落地，公司整体营收端表现稳健，利润端有所承压。22H1实现营收88.69亿元（yoy+10.81%），分季度来看，22Q1-2公司分别实现营业收入41.40/47.29亿元，同比+2.15%/+19.69%；归母净利润为4.32亿元，同比71.44%，分季度来看，22Q1-2公司分别实现归母净利润1.81/2.52亿元，同比-77.72%/-64.20%。从产销量上看，22H1共生产机制纸176.08万吨（yoy+7.26%），销售机制纸163.82万吨（yoy+15.08%）。受益于居民消费升级和“以纸代塑”等趋势，白卡纸等需求后续有望不断释放，公司业绩有望边际改善。
　　成本压力致使盈利能力承压，持续加码研发创新22H1公司毛利率同比下降17.02pcts至17.00%，其中22Q1-2毛利率分别为14.92%/18.82%，分别同比-18.50pcts/-15.81pcts，推断主要系能源价格维持高位、木浆价格边际抬升等因素所致。费用端，公司费用控制能力基本稳定，22H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.17pcts/+0.78pcts/-0.30pcts至0.64%/ 3.64%/1.56%，销售费用率及管理费用率增长主要系职工薪酬及福利大幅提升所致。公司持续加码生产技术和工艺研发，研发费用同比增长5.97%至3.00亿元。22H1公司净利率同比下降14.04pcts至4.88%。存货方面，22H1存货同比增加37.47%至38.78亿元。
　　新增产能释放打开增长空间，看好产品力及渠道力增强下后续成长随着未来三期年产100万吨高端包装纸产能建设，以及山东45万吨高档信息纸项目的推进，公司收入规模及市占率将稳步提升。伴随产能、环保、能源等产业政策逐步趋严，造纸行业投融资门槛进一步提高，落后产能加快淘汰，新版“限塑令”拉动白卡纸需求，长期来看，白卡纸价格中枢和吨盈水平有望抬升。此外，公司销售端积极把握细分市场客户需求，持续优化产品结构。烟卡、食品卡等差异化产品占比提高；开发高端牛卡产品，摆脱低端牛卡的红海竞争；抢抓海外市场机遇，加速开拓国际市场，外销占比持续提升；减少低效益产品的投放，同时持续加大研发创新，开发吸塑专用纸、高松药包专用纸、名片专用纸、涂布食品卡等，加大差异化市场的开拓，降低同质化产品过度竞争带来的风险。
　　投资建议与盈利预测新版“限塑令”拉动白卡纸需求，公司作为白卡龙头产能扩张的成长逻辑清晰，金光在生产管理及资源上赋能，将进一步提升公司运营效率。考虑到后续原材料及能源价格预期回落，公司盈利能力或将边际修复。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为186.23/214.09/250.04亿元，归母净利润为10.25/14.51/19.53亿元，EPS为0.77/1.09/1.46元/股，对应PE为9.47/6.69/4.97倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险。