民生证券-转债行业研究系列：乳制品产业链转债深度梳理-220831

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　　需求景气叠加净利率改善，乳制品行业具备长期确定性增长逻辑。
　　乳制品行业概览
　　乳制品市场规模稳步上升。我国乳制品行业作为基本民生产品，近年来产、销量基本保持平稳增长。2021年我国乳制品产量同比增长9.04%，市场零售总额同比增长6.45%，皆创近年来最大增幅，行业受疫情影响较小。
　　乳制品产业主要包括常温奶、低温奶、奶粉、奶酪等细分产品的生产与销售。乳制品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显，市场规模稳步上升。
　　乳制品产业链条较短。主要涉及上游牧场的生鲜奶供给和中下游乳企的生产及销售环节。产业链内转债主要集中在包揽中下游产业的乳企，存续转债数量少。
　　竞争格局稳定，行业集中度高。作为成熟、充分市场竞争的行业，我国乳制品行业竞争格局稳定，形成双寡头、区域性龙头乳企与地方性乳企错位竞争格局。
　　需求潜力与消费升级共振，支撑行业需求长期景气
　　需求潜力与人口数量及结构变化、消费者健康意识、居民可支配收入有关。我国庞大的人口基数保障乳制品需求空间，三胎与老龄化趋势等结构性变化将推动需求增长。纵向比较下疫情催化提升消费者健康意识，而横向比较下中国人均乳制品销量仍不足，内部看城乡差距明显，外部看与西方发达国家及亚洲邻国仍存在较大差距，健康意识将激发广阔的需求增长空间。居民可支配收入水平的提高也将持续支撑需求增长。
　　品类发展、结构升级与渠道拓展将推动消费升级需求。我国乳制品消费品类与结构相对单一。在居民可支配收入稳步增长的背景下，产品端的品类多样化发展与结构差异化升级将迎合并引领消费升级需求，单价有望进一步提升，支撑行业长期景气。
　　成本压力下竞争回归利润，乳品净利率有望持续受益。
　　原奶成本压力有望边际改善。随着奶牛存栏量走向上升通道，单产持续提升及奶企对奶源控制能力的增强，成本压力有望边际趋缓，稳定毛利率水平。
　　控制费用有望提升净利率。为应对上游原奶成本压力而采取的的控费举措有效对冲了畜牧业周期对乳制品毛利率的压制，改善行业收入结构，提升净利率。
　　乳制品产业链内转债正股梳理。
　　当前乳制品产业链中有1只转债，为区域龙头乳企——新乳转债。
　　低温赛道区域龙头。新希望乳业坚持“鲜立方”战略，以低温奶主导产品升级，并建设“鲜生活”冷链保障低温奶供应，在区域与全国性龙头错位竞争。
　　并购整合持续发力。新希望乳业通过并购进行奶源战略布局，保障长期稳定原奶供应。并尝试通过设立公司/收购等方式进入新赛道，丰富营养产品生态圈。
　　风险提示：1）食品安全问题；2）原奶价格大幅上涨；3）居民消费不及预期。