光大证券-颐海国际-1579.HK-2022年中报点评：第三方业绩符合预期，关联方产品结构变化影响利润-220831

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　　事件：颐海国际发布2022年中报，22H1公司实现营收/归母净利润26.88/2.63亿元，yoy+2.19%/-24.57%。
　　第三方收入增速符合预期，疫情促进方便食品消费。分产品看，22H1年公司火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他产品分别实现收入14.23/3.43/8.97/0.25亿元，yoy-5.7%/+6.5%/+19.9% /-50.1%。1）火锅调味料：22H1第三方/关联方收入增速分别为+17.0%/-25.0%。第三方收入增长主要是由于终端部分产品降价策略显效；关联方收入下降主要是海底捞受疫情负面影响以及门店减少所致。2）中式复合调味料：22H1第三方/关联方收入增速分别为+14.1%/-81.1%。第三方收入受新品上市影响增长良好；关联方收入大幅下降，但低基数下影响有限。3）方便食品：受疫情增加居家消费场景影响，22H1方便速食第三方收入同比增长22.6%。分渠道看，22H1关联方/第三方客户分别实现收入6.59/20.29亿元，yoy-26.17%/+20.30%，其中第三方客户中经销商/电商/其他分别实现收入18.58/1.59/0.11亿元，yoy+20.3%/-10.2%/-22.3%，经销商渠道增长良好，公司精细化管理策略赋能。
　　原材料成本上升及部分产品调价致毛利率承压。1）22H1公司毛利率为28.5%，同比-4.3pcts，主要由于原材料成本上升和部分产品调价带来的产品结构变化所致。2）22H1公司销售费用率为11.7%，同比-0.7pcts，主要由于公司调整渠道策略提升运营效率、调整价格夯实强势单品销售以及调整品宣策略导致广告费用下降所致。3）22H1公司管理费用率为4.7%，同比-0.4pcts，主要是相关人员费用下降所致。4）综合来看，22H1公司的归母净利率为9.8%，同比-3.5pcts。
　　关联方产品结构变化影响盈利水平，第三方表现平稳。关联方，上半年继续受海底捞经营调整影响，收入端出现下滑。此外，由于和海底捞间产品结构的变化以及成本上升的影响，毛利率出现大幅下滑，拖累整体利润端表现。第三方，整体表现符合预期，复调行业经历洗牌后格局显著改善，火锅底料方面，今年公司重点攻克大单品牛油火锅底料表现亮眼，复合调味品方面，小龙虾调味料受益于今年小龙虾水产价格向下、疫情催化C端消费，表现亮眼。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到复调行业需求疲软&关联方门店策略调整，我们下调颐海国际2022-2024年归母净利润分别为6.46/8.37/9.70亿元（较前次下调21%/10%/7%），折合2022-2024年EPS分别为0.66/0.85/0.99元。当前股价对应22年26x估值，我们看好公司在品牌建设拉动和渠道拆分推动下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新品牌推广不及预期，原材料成本上涨超预期。