东兴证券-金牌厨柜-603180-衣柜木门拓展推进，大宗业务韧性较强-220831

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　　事件：公司发布2022半年度报告。公司2022年H1营收14.31亿元，同比+7.84%；归母净利润0.93亿元，同比+6.70%；扣非归母净利润为0.41亿元，同比-5.71%。其中Q2营收8.62亿元，同比+2.42%；归母净利润为0.62亿元，同比+45.62%；扣非归母净利润为0.28亿元，同比-16.87%。
　　橱柜业务受地产影响有所承压，其他品类拓展推进顺利。公司橱柜品类的收入规模与门店数量均处行业前列，凭借橱柜建立的优势发力拓展衣柜、木门品类，打开增长空间。上半年橱柜收入9.81亿元，同比-2.34%；衣柜收入3.64亿元，同比+32.01%；木门收入0.51亿元，同比+142.28%。橱柜在疫情及地产下行压力下有所下滑。衣柜、木门逆势高增，主要因快速开店覆盖空白市场，上半年衣柜净开店106家至1025家、木门净开店84家至472家。衣柜行业整体规模高于橱柜，而衣柜、木门与橱柜在渠道端以及生产方面有较高的重合度，协同性强，公司可借助橱柜持续推动衣柜、木门的拓展，我们看好衣柜以及木门的增长带动公司整体收入增长。此外，公司自去年开始重点布局卫阳产品，门店持续拓展，未来有望贡献收入增长。
　　零售业务受益品类拓展保持增长，大宗业务韧性较强。上半年收入分渠道看，1）零售业务收入7.91亿元，同比+3.43%。公司在零售渠道通过覆盖空白市场和渠道加密推动开店，同时对经销商的管理持续精细化。上半年各品类门店数量均有净增，同时根据我们测算，衣柜、木门店效均有同比增长，渠道管理的优化较为顺利。橱柜零售有所承压，品类拓展助力零售整体实现增长。
　　整装方面，公司积极推动装企门店覆盖，目前收入规模较小，未来有望成为增长点。2）大宗业务收入4.85亿元，同比+6.62%。公司在大宗渠道具备高客户认可度，同时积累了众多代理商资源，助力公司在行业大宗整体下滑的背景下保持正增长。因全部采用代理商模式公司基本未受地产信用风险影响，我们看好公司在大宗业务上持续超越行业，提高份额。3）境外业务收入4.85亿元，同比+42.29%。公司收购泰国工厂确保供应，持续拓展东南亚市场；同时在美国、澳洲积极拓展开发商，未来境外增长仍可期。
　　盈利能力同比略有承压，衣柜木门毛利率规模效应持续显现。公司2022H1毛利率28.94%，同比+1.21pct，毛利率实现同比提升。其中衣柜、木门随着规模效应显现，毛利率持续保持提升，对比同业来看衣柜木门毛利率仍有较大提升空间。当前原材料价格压力仍在，随着价格回落，叠加衣柜木门毛利率继续提升，毛利率有望持续保持提升态势。公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.58pct/+0.54pct/+0.77pct，上半年公司积极投放费用加强业务开拓，但收入受疫情影响未达公司预期，导致费用率有所上升。综合来看，2022H1净利率6.47%，同比-0.07pct，整体平稳。此外Q1-2净利润波动较大，主要因补助发放时间的变化。我们认为未来随衣柜木门毛利率继续提升、原材料价格回落，以及疫情影响消除后费用率降低，盈利能力有望逐步回升。
　　盈利预测与投资评级：公司以橱柜业务为基础，持续拓展衣柜木门品类，打开增长空间。零售渠道管理逐步精细化，大宗渠道优势显著。我们看好公司能复刻先发者的发展路径，通过品类拓展实现收入持续快速增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.00、4.85、5.94亿元人民币，EPS为2.58、