开源证券-中国飞鹤-6186.HK-港股公司信息更新报告：渠道调整期业绩短期承压，轻装上阵再起航-220831

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　　业绩符合快报，领先优势稳固，维持“增持”评级
　　中国飞鹤2022H1年实现营收96.73亿元，同比下滑16%；实现归母净利22.56亿元，同比降40%。由于疫情影响出生率下降，以及公司主动调整库存，推行新鲜战略，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利为58.7（-22.4）、67.4（-30.9）、77.2（-34.6）亿元，EPS分别0.66（-0.25）、0.75（-0.35）、0.86（-0.39）元，当前股价对应PE为8.5、7.4、6.5倍。龙头中国飞鹤可在稳固强势区域的领先地位的同时继续扩张弱势区域，市场份额仍可提升。长期看，公司积极布局第二增长曲线，发展空间广阔，维持“增持”投资评级。
　　主动进行渠道调整，营收短期下滑
　　公司2022H1营收同比下滑16%，主因：（1）公司主动调整渠道库存，减少发货；（2）出生率下降。2022H1年中国飞鹤举办约50万场面对面研讨会，获新客超114万人，品牌力持续提升。经过半年渠道调整，目前公司的渠道库存已经处于良性水平，产品价盘有所恢复。展望2022H2，产品终端需求较好，内码上市后有助于公司更好地管控渠道，产品价盘稳定，主动调整后预计营收可实现较快增长。
　　净利率下滑主因毛利率下降
　　2022H1公司净利率同比降9pct至23.3%，其中毛利率下滑5.7pct至67.6%，主因：（1）销量减少下固定成本上升；（2）产品结构影响，由于渠道调整，高毛利产品经典星飞帆收入下滑。由于促销活动减少，2022H1销售费用同比降5.8%，但收入减少使得销售费用率同比增3.6pct至32.5%。展望2022H2，随着产品结构变化，成人粉及儿童粉占比提升，毛利率或略降；公司推出高端成人粉爱本，新品推广期间仍需增加费用投入，但规模效应显现、费用使用效率提升下预计全年费率仍较为稳定。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。