信达证券-我乐家居-603326-零售稳增大宗调整，毛利率水平回升-220831

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　　事件：公司公告中报，2022年上半年实现营收7.11亿元，同比-4.52%；归母净利润0.40亿元，同比-23.13%；扣非后归母净利润0.26亿元，同比11.73%。Q2单季度实现营收3.93亿元，同比-15.30%，环比+23.16%；归母净利润0.27亿元，同比-34.17%，环比+99.76%；扣非归母净利润0.23亿元，同比-27.67%，环比+657.36%。
　　点评：
　　疫情扰动下零售业务增长18.13%，全屋定制延续高增。1）分品类来看，2022H1公司整体橱柜/全屋定制收入分别为2.32亿元/4.79亿元，同比分别变动-36.56%/+26.45%，H1公司依托国际家居设计中心，持续进行产品迭代升级，推出全屋定制＆整体厨柜产品“隐若”系列，持续丰富产品矩阵，一站式解决方案助力收入增长。2）分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他渠道收入分别为1.32亿元/5.21亿元/0.56亿元/0.03亿元，同比分别变动+15.12%/+18.92%/-70.82%/+77.40%，H1在疫情影响下，公司致力于线上对经销商培训赋能，深耕零售领域，拓展社区、家装、新零售、直播等新渠道，零售业务（直营+经销合计）实现18.13%的增长，积极主动降低大宗业务占比，优化客户结构、加强风险控制能力。3）门店方面，2022H1公司橱柜专卖店797家，较年初净增加16家，全屋专卖店788家，较年初净增加12家。
　　毛利率水平提升，现金流水平改善。1）毛利率方面，H1综合毛利率为43.03%，同比+2.08pct。单Q2来看，综合毛利率为44.40%，同比+2.92pct；分产品来看，整体橱柜/全屋定制毛利率分别为35.72%/46.58%，同比分别变动+1.81pct/-1.18pct；分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他渠道毛利率分别为67.30%/39.69%/115.97%/62.53%，同比分别变动-2.78pct/-0.34pct/-9.55pct/+12.13pct，H1毛利率提升，主要由于公司积极调整渠道结构，降低大宗业务占比，主动拓展新渠道。2）费用率方面，H1公司期间费用率为37.87%，同比+3.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.99%/7.89%/3.48%/0.52%，同比分别变动+2.83pct/+2.11pct/-1.44pct/+0.03pct。单Q2期间费用率为35.87%，同比+4.60pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.27%/8.15%/4.08%/0.36%，同比变动+2.31pct/+2.99pct/-0.48pct/-0.22pct。H1公司销售费用率提升主要由于直营地区扩张致薪资费用、店面房租增加；H1公司管理费用率提升主要由于职能部门薪资增加、溧水部分闲置厂房折旧增加。3）净利率方面，H1公司归母净利率为5.68%，同比-1.37pct，扣非归母净利率为3.71%，同比-0.30pct，Q2单季度归母净利率为6.86%，同比-1.97pct，环比+2.63pct，扣非归母净利率为5.93%，同比-1.01pct，环比+4.97pct。
　　4）营运方面，H1经营活动现金流净额为0.21亿元，同比+124.14%，单Q2经营活动现金流净额为1.49亿元，同比-18.43%，环比+216.40%。
　　盈利预测与投资评级：公司全屋定制新产品增长动能强劲，深耕零售渠道融合拓展加速，地产后周期下不断优化大宗客户结构，随着公司渠道不断调整、风险控制能力不断提升，公司未来成长可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.39亿元、1.87亿元、2.24亿元，同比分别增长185.6%、35.2%、19.4%，目前股价对应2022年PE为18x。
　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。