中信证券-心动公司-2400.HK-2022年中期业绩点评：业绩超预期，看好自研游戏 TapTap战略推进-220831

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　　公司22H1业绩超预期，收入保持良好增长同时亏损环比收窄，其中《香肠派对》带动游戏收入超预期，并且得益于对TapTap产品、技术架构、算法的持续迭代，TapTap国内用户增长和广告收入超预期。公司游戏自研业务持续推进，期待《铃兰之剑》《火炬之光：无限》等重点自研游戏进展。随着用户持续增长，叠加版号恢复发放带来的游戏行业回暖，TapTap广告收入有望保持良好增长。我们持续看好公司作为游戏产业核心资产的价值，后续公司业绩弹性可期，维持“买入”评级。
　　▍公司22H1业绩超预期，收入保持良好增长+降本增效带动亏损环比收窄。公司22H1实现营收15.94亿元，同比+15.6%，环比+20.4%，主要系游戏收入和TapTap广告收入超预期。22H1公司毛利率为49.1%，同比+0.0pct，环比+7.6pcts。22H1公司销售/管理/研发费用率分别为25.3%/6.6%/41.2%，同比+0.3/-1.5/-0.6pct，环比-7.6/-2.8/-9.1pcts，公司费用率环比大幅优化。22H1公司归母净亏损3.86亿元，经调整归母净亏损3.43亿元，归母净亏损环比收窄1.53亿元。
　　▍游戏：《香肠派对》带动游戏收入超预期，期待《铃兰之剑》《火炬之光：无限》进展。公司22H1游戏收入11.26亿元，同比+8.0%，环比+16.4%；其中网络游戏/付费游戏营收分别为10.42/0.73亿元，同比+10.9%/-18.0%，环比+23.5%/-37.1%。22H1公司网络游戏收入超预期，主要得益于《香肠派对》上半年活跃用户数和付费率创新高带动流水同比增长。公司游戏自研业务持续推进，22H1公司两款大DAU类产品《派对之星》和《T3Arena》上线并取得良好表现，后续有望持续迭代。出于降本增效目的，公司终止了4款规模较小或进度不理想的产品研发，同时截至22年6月底公司游戏研发人员数达1037人，较21年底减少233人。公司目前仍有7款在研游戏产品，包括《铃兰之剑》《火炬之光：无限》《心动小镇》《伊瑟.重启日》《出发吧麦芬》《浣熊不高兴》等，其中暗黑类ARPG《火炬之光》公司预计22H2开启付费测试，像素风战旗SRPG《铃兰之剑》公司预计22H2开启海外测试。若因国内版号发放收紧导致上线延期，新游戏会选择优先在海外市场上线，其中《火炬之光：无限》、《铃兰之剑》等商业化游戏有望凭借产品质量和IP与地区的契合度重点突破北美或日韩市场，有望贡献增量收入并带动TapTap国际版用户增长。
　　▍TapTap：国内平台用户增长和广告收入超预期，TapTap平台持续迭代。中国版平均MAU 4173.0万，同比+45.5%，环比+21.1%；国际版平均MAU 897.3万，同比-31.9%；信息服务收入4.68亿元，同比+39.3%，环比+31.2%。得益于对TapTap产品、技术架构、算法的持续迭代，TapTap用户增长和广告收入超预期。TapTap平台持续迭代，优化视频内容、搜索效率、评分算法、云玩和TapPlay等功能，用户规模和社交粘性进一步提升。随着用户持续增长，叠加版号恢复发放带来的游戏行业回暖，广告收入规模有望保持良好增长。海外方面，虽然受去年同期高基数影响，TapTap国际版用户有所下滑，但是22H1公司已初步建立专门的国际版团队并根据海外重点地区进行针对性迭代和运营，旨在建立社区氛围和提高渗透率，目前在北美已取得初步进展。随着心动和国内游戏行业更多优质游戏出海，有望带动TapTap国际版在海外的影响力提升。
　　▍风险因素：TapTap平台建设和用户增长不及预期风险；游戏上线时间和流水不及预期风险；行业监管趋严风险；外部市场变化风险；战略执行不及预期风险。
　　▍投资建议：公司22H1业绩超预期，收入保持良好增长同时亏损环比收窄，其中《香肠派对》带动游戏收入超预期，并且得益于对TapTap产品、技术架构、算法的持续迭代，TapTap国内用户增长和广告收入超预期。公司游戏自研业务持续推进，期待《铃兰之剑》《火炬之光：无限》进展。随着用户持续增长，叠加版号恢复发放带来的游戏行业回暖，TapTap广告收入有望保持良好增长。我们调整公司2022-2024年EPS预测至-1.0/0.1/1.4元(原预测为-0.9/0.1/1.4元)。我们持续看好公司作为游戏产业核心资产的价值，后续公司业绩弹性可期。估值方面，我们认为公司利润水平有望持续提升，预计2024年有望实现相对稳健的12.5%经调整净利率。我们预测公司2023年收入可达51.06亿元，并采用12.5%的经调整净利率计算2023年理论利润水平（公司将保持相对更高的研发和销售投入以保持游戏自研和TapTap的较强竞争力，2023年公司实际经调整净利率将低于12.5%）；参考可比公司（腾讯、网易和中信证券行业分类下游戏板块万得预测市盈率（2023年，整体法剔除负值））对应2023年估值水平在12-18XPE，考虑到公司自研游戏陆续上线并有望取得良好表现，我们给予公司2023年18XPE，对应公司2023年目标价29港元，维持“买入”评级