首创证券-绿城中国-3900.HK-2022半年报点评：主动优化融资结构，现金流稳健可控-220831

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　　核心净利润稳健增长，已售未结资源丰富。2022上半年实现营收647.3亿元，同比增长79.1%，毛利润112.3亿元，同比增长41.6%。毛利率为17.4%，同比下降4.6个百分点，高价地结算使毛利率持续承压。上半年归母核心净利润37.3亿元，同比增长36.7%。受到美元加息以及部分项目售价不及预期的影响，汇兑亏损及资产减值导致归母净利润同比下滑25.5%。公司2022下半年已售未结金额970亿元，将保障全年业绩稳定增长。
　　可售货值充足，高回款率保证现金流安全。公司2022上半年公司总合同金额1128亿元，同比下降34%，自投销售金额849亿元（权益金额453亿元），同比下降38%，明显优于行业增速。上半年一二线城市销售金额占比85%，10城销售金额排名当地前十。杭州和西安首开去化率分别高达92%和76%。整体销售回款率110%，同比提升4个百分点，良好的销售回款保证公司现金流充裕安全。2022下半年总可售货值3819亿元，一二线占比78%，主要分布在杭州、北京、西安等重点城市的核心区域。我们认为高能级城市的优质货值有效降低去化风险，快速回笼资金，保障公司现金流安全。
　　拿地权益比大幅提升，持续深耕核心城市。公司2022上半年新增拿地建面313万平米，对应权益地价为304亿元。新增货值732亿元，全国排名第五。公司于周期底部审慎投资，聚焦核心城市核心区域，新增拿地中一二线核心城市占比达到90%。公司新拓项目权益比例76%，同比提升8个百分点，有望改善公司远期归母净利润水平。上半年新增货值预计60%于年内实现销售转化，同比提升23个百分点。公司多重举措提升经营效率，拿地到开盘得以显著提速，将有效支撑年内及未来销售增长。当期土拍市场热度较低，竞争对手减少，公司获取土地的利润指标有所提升。
　　融资渠道保持通畅，融资成本持续改善。公司2022上半年境内外发债金额211亿元，同比增长68.8%。上半年公司偿还永续债82.5亿元，并计划2023年境内外永续债清零，整体平均融资成本下降0.1个百分点至4.5%。公司主动偿还高成本永续债，使公司债务成本持续改善。上半年公司提前偿还4亿美元银团贷款，短债金额比例下降至19.5%，现金短债比例提升至2.3，债务结构稳中向好。
　　投资建议及盈利预测：央企背书以及稳健经营策略保障公司境内外融资渠道畅通，叠加高销售回款率确保公司现金流稳健可控。充足的现金流助力公司周期底部稳健投资，获取高性价比土地，改善公司远期毛利率水平。公司凭借高能级城市深耕布局、优秀的产品竞争力以及运营效率的全面提速，稳健发展进而提高市场份额。我们预计公司2022-2024年EPS2.04/2.46/2.81元/股，对应PE6.6/5.5/4.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险、人民币汇率大幅波动等。