中信证券-新华保险-601336-2022年中报点评：银保驱动，具有投资弹性-220831

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　　公司投资端大幅下滑但仍好于主要同业，负债端代理人渠道仍处于深度调整期，银保渠道支撑新单规模。在产品结构调整至以储蓄型为主后，公司成为投资弹性最大的保险股。目前公司估值处于底部区间，我们维持A股“增持”评级和H股“买入”评级。
　　▍受市场波动影响净利润大幅下降，寿险仍处于深度调整期。2022年上半年，公司实现归母净利润51.87亿元，同比下降50.8%，主要受投资收益大幅下滑影响。由于去年同期高基数和今年市场大幅波动，2022H1公司总投资收益同比下降27.3%，总投资收益率为4.2%，同比下降2.3个百分点，但在同业中处于较高水平。公司的寿险主业仍然处于深度调整期，上半年实现新业务价值21.12亿元，同比下降48.4%，其中长期险首年保费同比下降1.7%，新业务价值率同比下降8.4个百分点至12.8%。
　　▍个险渠道转型艰难，银保趸交支撑规模。上半年公司个险代理人渠道长期险首年保费同比下降23.5%，新业务价值同比下降46%。截至2022年中，公司个险代理人规模人力为31.8万人，较去年末下降18%；合格人力为6.1万人，较去年末下降33%，月均合格率较去年下滑1.6个百分点至17.5%。上半年公司银保渠道长期险首年保费同比增长10.5%，新业务价值同比下降21%。其中趸交新单保费同比增长13%，占银保渠道新单保费的78%，期交新单保费同比增长1%，占比22%。值得注意的是，二季度公司银保期交增速为40%，较一季度明显改善，“以趸促期”取得一定效果。
　　▍投资弹性仍然是新华保险最突出的特征。根据公司中报，新华保险投资回报率+/-50bps会导致有效业务价值+/-22%（相同情形下，中国人寿为+/-20%，中国太保为+/-17%），导致新业务价值+/-37%（相同情形下，中国人寿为+/-23%，中国太保为+/-22%）。新华保险新业务价值的高投资敏感性来自于负债端更偏储蓄的产品，这是适应市场偏好的合理选择，也进一步加大了公司的弹性。长期利率下移和股市下跌使得公司业绩大幅承压，但反之资本市场向好时，公司则有可能迎来更强劲的利润释放。
　　▍风险因素：股市大幅下跌；长期利率下行；国内局部疫情反复；寿险需求持续低迷；公司代理人队伍持续萎缩。
　　▍投资建议：估值处于底部位置，同时具有投资弹性，维持A股“增持”评级，维持H股“买入”评级。公司业绩具有很高的弹性，并且投资表现相对较好。
　　从盈利的角度看，未来的增长点以储蓄型业务为主，利差仍然是利润的重要来源，投资收益波动会带来较大的业绩弹性。考虑受市场波动影响，公司投资资产公允价值出现下滑，我们下调公司2022/2023/2024年BPS预测至35.3/38.5/42.1元（前值为38.7/43.1/47.9元人民币）。基于公司过去一年PB估值中枢，我们给予公司A股2022年1x PB的估值，对应A股目标价35元人民币，维持“增持”评级；给予公司H股2022年0.6x PB估值，对应H股目标价24港元，维持“买入”评级。