天风证券-拼多多-PDD.US-收入利润超预期，盈利能力再突破-220831

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　　事件：公司于8月29日披露22Q2业绩，22Q2实现营收314.4亿元，同比增长36.4%，高于彭博一致预期33.1%；经调整归属股东净利润（Non-GAAP）为107.8亿元，同比增长161.2%，高于彭博一致预期156.9%。
　　疫情下消费复苏叠加618年中电商大促，收入结构持续优化
　　公司Q2营业收入同比增加36.4%，主要原因来自在线营销服务和交易服务的收入增加，部分被商品销售收入减少所抵消。分业务来看：1）线上营销服务收入251.7亿元，yoy +39.2%，qoq +38.6%；2）交易服务收入62.2亿元，yoy +106.7%，qoq +11.2%；3）商品销售收入5071万元，yoy-97.4%，qoq +15.5%。Q2疫情反复带来的消费压力在5月开始逐步缓解，社零数据中4月/5月/6月线上实物商品销售总额分别同比-5.2%/ 7.0% /5.6%，用户在平台上的参与度和积极性提高，购物需求得到释放，叠加618大促节点商户和品牌方积极参与，拼多多整体Q2销售额明显跑赢大盘，从品类上看，日化、农产品、小家电、美妆等品类都取得了一定的增长。同时，考虑交易服务收入增速显著高于线上营销服务收入增速，我们认为主要考虑商品佣金率以及多多买菜毛利率的提升。
　　拼多多22Q2公司实现毛利润234.8亿元，yoy +55.0%，qoq +41.1%，毛利率为74.7%，同比提升8.9pct，环比提升4.8pct，主要系公司收入结构变化，22Q2公司线上营销服务/交易服务/商品销售业务收入占比同比分别+1.6pct/+6.7pct/-8.3pct，毛利率相对较低的1P业务比例减少明显。
　　效率提升以及短期因素促使利润增长超预期，长期坚定投入农业和研发
　　费用端，22Q2公司总运营费用为147.8亿元，yoy +12.4%，qoq +2.1%，运营费用率为47.0%，同比降低10.1pct，环比降低13.9pct，其中：1）销售费用为113.4亿元，yoy +9.2%，qoq+1.1%，销售费用率本期进一步下降为36.1%，yoy-9.0pct，qoq-11.1pct；2）管理费用为8.3亿元，yoy +90.2%，qoq +39.5%，管理费用率为2.6%，yoy+0.7pct，qoq+0.1pct；3）研发费用为26.1亿元，yoy +12.1%，qoq -2.1%,主要因公司增加有经验的研发人员招聘，研发费用率为8.3%，yoy-1.8pct，qoq-2.9pct。除管理费率小幅提升外，销售费用、研发费用均得到有效控制，在本身运营效率有优化的同时，管理层认为本季度费用率的降低存在短期因素影响，导致一些项目推迟、正常的业务活动减少，考虑到行业竞争环境依然激烈，并且公司仍处于成长阶段，公司未来会持续投入培养公司的长期竞争力。
　　利润和现金流端，22Q2公司实现调整后归属股东净利润107.8亿元，调整后归属股东净利率为34.3%，同比提升16.4pct，环比提升16.6pct，创历史新高。公司实现经营活动净现金流入193.7亿元。我们认为，目前公司账上现金充足（22Q2公司的现金、现金等价物及短期投资为1194亿元），且公司团队具有灵活高效的行事风格，在社区团购、农业科技、跨境电商等领域积极探索和坚定投入或在未来取得优异成果。
　　投资建议：考虑到公司电商主业强劲的盈利能力，以及中长期在社区团购、农业科技、跨境电商的投入布局打开成长空间，我们上调公司2022E-2024E年营收由1127/1362/1698亿元至1291/1654/2025亿元，同比增长37.4%/28.1%/22.5%，上调Non-GAAP归母净利润由163/246/367亿元至250/327/435亿元，同比增长80.6%/30.9%/33.0%，对应8月30日收盘价PE分别为13.6/10.4/7.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；国内政策监管加严；国内人均消费增长不及预期；农业科技进展不及预期；电商业务的短期增长在疫情反复下存在不确定性