国海证券-泡泡玛特-9992.HK-2022H1中报点评：海外收入打开，内部孵化IP价值得到验证-220831

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　　事件:
　　公司公布2022H1业绩，收入23.6亿，YOY+33.1%；经调整净利3.76亿，YOY-13.5%；归母净利3.32亿元，YOY-7.2%。
　　投资要点：
　　海外收入占比近7%，大陆地区受疫情影响小的二线及其他城市同店增长7%：
　　区域角度看，2022H1大陆地区收入占比93.4%，海外（我国港澳台区域及其他国家，简称海外）占比6.6%，较上年同期提升3.2百分点；渠道角度看，线下/在线/批发及其他收入占比为48.1%/42.9%/9.0%，较上年同期变动-2.8/+4.7/-1.8个百分点，在线占比提升主要是2022H1疫情影响下导致部分线下店铺闭店及人流减少所致。
　　【大陆】2022H1大陆区域收入合计22.0亿元，YOY+28.6%。具体来看，①线下：零售店/机器营收8.9/2.0亿元，YOY+32.5%/-10.1%，占大陆收入比例为40.5%/9.3%，较上年同期变动+1.2/-4.0个百分点。虽然疫情影响线下店铺开业及消费，但门店韧性强于机器。2022H1末大陆零售店/机器人分别308/1916间，较2021年末净增零售店/机器20/55间，较2021H1新开93/439间，YOY+43%/+30%，近期上海旗舰店试营业。2022H1疫情导致133/324间门店/机器人闭店一周至三个月。就单店表现而言，以期末店铺数量计算，门店单店收入289.5万元，YOY-7.8%，一线/新一线/二线同店收入YOY-18.2%/-1.6%/+7.3%，受疫情影响较小的新一线、二线及其他城市同店仍有较好表现。②在线：2022H1大陆区域在线收入合计9.78亿元，YOY+46.8%，快于线下增速；其中抽盒机/天猫/京东渠道占到大陆收入比例分别为24.7%/11.1%/3.2%，抽盒机较上年同期增加5.7个百分点；收入YOY分别为+67.2%/+11.8%/+50.0%，抽盒机因游戏属性、社群运营等特点有利于沉淀会员，同时快速满足抽盒需求，受疫情物流受阻等要素影响较小，因此收入增速表现好于其他渠道；京东基数相对较小，实现高于天猫的收入增速。
　　【海外】2022H1海外区域收入合计近1.57亿元，YOY+161.7%，具体来看：①线下：2022H1门店/机器人收入约3479/386万元，占到海外收入的22.2%/2.5%，上年同期仅为253/79万元。2022H1末在大陆以外区域开设直营门店/机器11/20间(考虑加盟店则为24/98间)，较2021H1新增9/13间，直营门店/机器单店收入为316/19.3万元，均好于大陆同店收入（289.5/10.6万）。2022H1在英国、新西兰、美国等地开设第一家线下门店，7月以来在日本/澳洲开设首店，在韩国开设第一家旗舰店。②在线：2022H1在线收入合计3483万元，YOY+191%，其中主要来自泡泡玛特官网网站及亚马逊，跨境电商平台站点数达11个。
　　PDCIP价值得到验证，会员收入占比持续提升：
　　【自主产品强势】2022H1自主产品营收21.6亿元，营收占比91.4%，创历年新高；其中自有/独家/非独家IP产品营收分别为15.3/3.3/3亿元，自有IP收入占比达64.8%，较2021年57.6%明显提升。
　　【头部IP变动】单IP收入贡献均低于20%，拥有4个IP年半年收入过亿。其中SP为销售冠军，营收4.6亿元（YOY+152%，收入占比19.6%），推出2个盲盒系列以及首款Mega系列大娃，SP夜之城单系列1.8亿收入；Molly营收4亿元（YOY+98%，收入占比17.1%），推出2个系列；Dimoo2个新系列，营收3亿元（YOY+46%，收入占比12.7%）。PDCIP价值逐渐释放，小甜豆半年营收超8000万元，YOY+28%，超越Pucky成为第五大IP；IP小野上半年未推出新系列，靠上年旧系列贡献超近4000万元收入，此外今年以来相继推出Tapoo、Hacipupu、Zsiga等新盲盒IP。非独家IP与仙剑奇侠传、王者荣耀等知名IP实现合作。
　　【盲盒以外产品】2022H1Mega收入1.9亿元，超过21全年;开设共鸣工作室，定位硬核衍生品（偏男性取向），推出首个产品巴斯光年可动人偶；艺术家推广机构innerflow上线官方小程序，推出版画、雕塑等，已签约近20位艺术家；举办首届潮玩设计大赛。
　　【会员收入占比提升】会员自2021年末1958万增至2022H1末2306万，2022H1会员收入贡献93.1%（21H191.8%），会员复购率47.9%（21H149%）。
　　运营稳健，上半年租金人力等固定支出较多：
　　【毛利】2022H1毛利率58.1%，较上年同期下降5个百分点,主要由于商品成本的增加（商品成本占收入比例同比提升7个百分点），公司产品工艺复杂，原材料价格上涨导致OEM每道工序加工成本上涨。
　　【雇员开支、租金等开支】2022H1雇员开支占收入比例17.1%，较上年同期提升1.3个百分点；租赁相关的使用权资产及短期可变租赁开支占收入比例8.5%，较上年提升0.8个百分点。主要是由于去年下半年新增较多门店导致租金人力等固定成本支出的提升。
　　【物流广告开支】2022H1物流费用占收入比例3.8%，较上年提升1.1%个百分点，主要系疫情导致线上交易占比提升所致；广告费用率4.8%，较上年提升1.6个百分点，是线上线下增加宣传推广所致，包括抽盒机与天猫的平台推广，Mega的视频推广等。
　　【净利】2021年经调整净利率为16%，较上年同期下降8.6个百分点。
　　【营运周转】由于产品需求的提升以及上半年疫情影响销售造成了存货增加，存货自2021年末7.9亿增长至2022H1末的9.6亿，存货周转天数由2021年的128天提升至160天。
　　盈利预测与投资评级：疫情反复对公司运营造成一定影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润为8.9/13.1/17.3亿元，对应EPS为0.65/0.95/1.26元/股，PE为25.9/17.6/13.4X，年初至今公司回购2140万股，合计金额4.5亿元，彰显其信心；我们认为疫情为短期影响，看好潮玩行业发展空间，看好泡泡玛特作为潮玩文化及商业化的先行者与龙头，基于全产业链与平台优势，多维度运营IP并变现，故维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复、供应链供货及质量控制、公司员工经营管理、人力/租金/营销成本增加、竞争、人员流失、IP续约、单一IP依赖、相关人员违法及舆情、政策监管、估值中枢下移、诉讼、海外扩张、存货减值等风险。